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"Estamos mal pero vamos bien": el mensaje a ahorristas detrás de la curva invertida de Sturzenegger
14/06/2016 - 09:29hs

Los expertos en temas financieros suelen mirar la famosa "curva de rendimientos" de los bonos antes de brindarles alguna recomendación a los inversores.

Hacen referencia a ella a la hora de justificar el porqué conviene apostar a un título y, quienes escuchan, se quedan en ascuas al no saber muy bien qué significa esta expresión.

Sin embargo, entender lo que representa es mucho más sencillo de lo que parece.

El sentido común indica que cuanto más elevado es el riesgo, mayor debe ser la tasa que tiene que ofrecer una inversión.

Del mismo modo, cuanto más largo es el plazo, el interés que otorga tiene que ser más elevado (porque el riesgo asociado se incrementa).

La curva de rendimiento de los bonos grafica precisamente eso. Este simple y básico concepto.

Cada punto de la línea se asocia a la tasa que ofrece un determinado título en función de su plazo de vencimiento.

En condiciones normales, dicha curva sería de este tipo:

Lo que hace esta línea es sencillamente ir relacionando el tiempo que falta hasta la cancelación con el rendimiento ofrecido.

Pero, además, brinda una lectura adicional y muy importante: deja entrever las expectativas que tienen los inversores sobre la evolución futura de la economía.

1. Cuando la curva muestra una pendiente en ascenso (positiva), la situación del mercado es catalogada como "normal". Es decir, está asociada a una expectativa favorable.

Los bonos más largos rinden más porque el riesgo es mayor. Cuanto más empinada (hacia arriba) es, más se paga por el largo plazo y menos por el corto.

2. En cambio, cuando la curva tiene pendiente en descenso (negativa o invertida), implica que los inversores sienten más temor por el corto plazo que por el largo.

En consecuencia, los títulos más cercanos son los que mayor renta ofrecen. Cuanto más empinada (hacia abajo) es, mayor es el riesgo por el "aquí y ahora" que por el mañana.

¿Cuándo puede darse este último y "anormal" caso? Precisamente cuando el mercado percibe que el panorama a corto plazo es más complicado (riesgoso) que el de largo.

En términos climáticos, interpretan que tendrán que soportar una fuerte tormenta hoy pero que mañana estará despejado.

La curva de bonos se invirtió, por ejemplo, en algunos días de la última etapa del gobierno de Cristina Kirchner: los inversores exigían una tasa mayor a corto plazo entendiendo que luego, con un nuevo gobierno, se resolverían muchos de los problemas (en especial, el de los holdout).

"Una curva de rendimientos con pendiente positiva es fundamental para dar cumplimiento a la primera regla en el mundo de las finanzas, que es que el mayor riesgo debe ser recompensado con un mayor rendimiento", apunta Darío Epstein, de Research for Traders.La curva de rendimientos

El otro aspecto importante de la curva es que deja de manifiesto las expectativas de los inversores.

En la medida en que un título es muy demandado, entonces no necesita pagar un premio (tasa) muy alto. Traducido a lenguaje financiero: su precio sube y su rendimiento baja.

La curva se "construye" principalmente para los bonos que emite el Gobierno. Esto, a raíz de la amplia gama de vencimientos y, lo que es fundamental, ya que se negocian libremente en los mercados secundarios.

"Su relevancia radica en que ayuda a comprender hacia dónde se dirigen las tasas de interés", sostiene el economista Carlos Cano, lo que da una idea de cómo está percibiendo el mercado la economía de corto y mediano plazo (es decir, si estará fuerte o débil).

En algunos casos, permite identificar oportunidades de inversión, apostando a bonos cuyos precios no están acordes (o alineados) con el rendimiento que ofrecen en base a su potencial.

Títulos "Made in Argentina"

La curva de los bonos soberanos argentinos -tanto en pesos como en dólares- hoy día se presenta como "normal": a medida que se alejan la fechas de vencimiento, las tasas de interés resultan más elevadas.

Así, por ejemplo:

-El Global 2017 está pagando cercadel 4%.

-El Bonar 2020, un 5,2%.

-El Bonar 2024, un 6,2%.

-El Discount al 2033, un 7,1%.

-El Par (vence en 2038), un 7,5%.

Curva invertida

Un ejemplo de curva invertida lo daban los bonos griegos, cuando ese país parecía encaminarse decididamente a un default.

Tal es así que los de muy corto plazo (menos de dos años) ofrecían rentas siderales, mientras que los largos preanunciaban que la crisis se superaría en algún momento.

En el plano doméstico, resulta interesante observar los rendimientos de los títulos Lebac, que emite el Banco Central.

En su lucha contra la inflación, la entidad concentra su artillería en el corto plazo, proponiendo tasas descendentes como señal al mercado de que espera que la inflación sea menor en el futuro.

La evolución de la política de tasas de interés que viene llevando a cabo Federico Sturzenegger podría enmarcarse dentro de lo que se denomina de "sintonía fina".

No obstante, hubo momentos en los que apeló a la "brocha gorda", habida cuenta de ciertas decisiones que tomó y que lo llevaron de inmediato a tener que efectuar fuertes correcciones.

El siguiente gráfico es muy ilustrativo, ya que toma en cuenta cuatro momentos clave.

•En diciembre pasado, cuando la tasa de corto plazo era del 38% y descendía levemente hasta el 35% para vencimientos largos (252 días).

•A las pocas semanas, el BCRA redujo todos los rendimientos en forma sustancial -unos siete puntos porcentuales-, decisión que repercutió negativamente en el logro de sus objetivos.

•En abril, ante el fuerte avance de los precios, dispuso una violenta suba para el lapso más corto (38%). En ese momento la curva mostró su mayor pendiente negativa. 

Luego la tasa comenzó a bajar gradualmente, para llegar al 33,25% actual a 35 días y al 28% a 252 días.

¿Qué se está viendo hoy día? Que la curva se asemeja a la vigente en febrero pasado, siendo mucho más plana que la observada en abril.

Para varios analistas de la city porteña, esto estaría indicando que el proceso de bajas de los tipos de interés estaría llegando a su fin.

Por otro lado, la curva actual luce bastante acorde con el objetivo principal del BCRA, que es bajar la inflación.

En tal sentido, cabe recordar que la tasa tiene tres componentes fundamentales:

•El que remunera el ahorro.

•El que compensa el riesgo.

•El que compensa la devaluación esperada.

En base a estos factores, se entiende con más claridad por qué la curva de rendimientos es negativa y, además, marcadamente pronunciada.

Para el mediano plazo, las tasas rondan el 30% anual, cifra que resulta compatible con la idea de una inflación minorista que no supere el 2% mensual hacia fines de año.

"De continuar con la actual política monetaria, la inflación va a bajar", afirman desde la consultora Economía y Regiones, si bien señalan que "no hay que ponerse ansiosos".

Sus analistas añaden que el aumento de los precios no es algo que puede contraerse en lo inmediato, ya que requiere de procesos que demoran varios meses.

"Hay que pensar en una tasa de interés positiva en términos reales, de alrededor de unos 4 puntos porcentuales. Es decir, por arriba de la inflación", afirman desde E&R.

Bajo este supuesto, probablemente se ubique alrededor del 30% anual hacia fin de año.

Al mismo tiempo, es de prever que el Banco Central busque de a poco ir alargando la vida promedio de estos títulos. De este modo, se reforzaría la idea de ir reduciendo la pendiente negativa, aplanando aún más la curva de rendimientos.

Por caso, puede descartarse que:

-La entidad baje un poco la tasa de corto (35 días).

-Suba la de mediano plazo (63 y 98 días).

-Deje inalterada las que van de los 119 a los 252 días.

Por lo pronto, el mercado espera que no se repitan los errores de principios de año, habida cuenta de que una baja abrupta de los rendimientos de las Lebac puede incentivar la no renovación de las Letras, con la consiguiente emisión de pesos.

"Para que la tasa pueda bajar y acompañar un descenso de la inflación, resulta necesario descomprimir la mochila financiera de las Lebac", agregan desde Economía & Regiones.

Esto, para no tener que convalidar una alta tasa para minimizar el riesgo de una caída en alguna de sus licitaciones.

Para cumplir con este objetivo, no son pocos los analistas que recomiendan que los funcionarios "canjeen" buena parte de las Lebacs por bonos de largo plazo y, si fuera posible, en moneda extranjera.

En tal caso, las Letras del Tesoro serían las elegidas para eliminar su riesgo potencial y mejorar las expectativas.