El reciente éxito del Gobierno en la colocación de bonos a tasa fija en pesos pudo haber tenido un protagonista hasta ahora algo desconocido.La gestión del secretario de Finanzas, Luis Caputo, tuvo altísima repercusión pero esconde un factor fundamental que ha encumbrado la "patriada" y que podría volcar el mercado a favor del financiamiento en moneda doméstica.La "ayudita", que hasta ahora pasó inadvertida, proviene de una de las entidades con mayor renombre en Wall Street y en la que el ministro Alfonso Prat Gay tiene amigos: el JP Morgan.

Por lo pronto, el Palacio de Hacienda recibió una cálida bienvenida en su aventura por incursionar en el mercado internacional de capitales para colocar una emisión nada menos que en pesos.

A simple vista, esa buena receptividad contrasta con un contexto de alta inflación local, que todavía sigue tallando fuerte.

La mayor parte de las órdenes llegaron desde afuera, dando lugar a un ingreso fuerte de dólares que el Tesoro seguramente usará para pagar deuda en moneda extranjera.

En este marco, signado por esa cálida bienvenida, para la city lo más relevante fue lo que ocurrió con la colocación del título a 10 años:

- El corte de tasa se hizo en el 15,5% fija en pesos

- Se adjudicó un monto de $53.600 millones

- Las ofertas resultaron 20% más elevadas ($63.500 M), que no fueron convalidadas por solicitar un rendimiento más alto que el que el Gobierno estaba dispuesto a ofrecer

Además del bono a diez años, en la colocación también se cerró otro título a siete años. En este caso:

- Se registró una menor demanda, si bien estuvo en línea con las expectativas del mercado

- En total, se colocaron $22.700 millones al 16% anual

- En este caso, también las ofertas sobrepasaron en un 20% el monto finalmente colocado

Al final del día, entre ambos títulos, el equipo económico consiguió $76.300 millones, el equivalente a unos u$s5.000 millones.

En numerosos reportes, la emisión fue calificada como "histórica" por tratarse de la primera que realiza un gobierno argentino en moneda local a 10 años y a tasa fija.

Los funcionarios del Banco Central hicieron su propia lectura. En su visión, los inversores que se hicieron de estos bonos han comprado el concepto de "desinflación".En otras palabras, se muestran confiados de que tanto el índice de precios como el nivel de tasas irán bajando gradualmente.

Sólo bajo esas premisas la apuesta a un tipo de interés fijo y en pesos les resulta atractiva.

En este sentido, algunos analistas señalan que si se cumple el pronóstico del Banco Central, significará una transferencia de unos u$s9.000 millones desde el Tesoro hacia los inversores en concepto de tasa real positiva, a partir de 2018.

Federico Sturzenegger, titular del BCRA, planteó un recorrido decreciente del índice inflacionario hasta llegar al 5% en 2019.

Si su proyección se cumple, apostar a títulos que ofrecen 15% en pesos puede resultar un "buen negocio".

Claro está que este proceso también da por sentado otra cuestión no menor: un comportamiento totalmente estable del dólar, que subiría igual o incluso menos que la inflación.

Lado oculto del fanatismo por bonos locales

Sin embargo, existe otro factor mucho más poderoso que hizo que una cantidad avasalladora de inversores se vuelquen a una emisión en pesos de la Argentina.

Además, que hayan apostado a una tasa que no llega a ser la mitad del índice inflacionario de los últimos 12 meses.

Ese factor es, precisamente, la apreciación del capital.

El dato central es que en el mercado internacional existe un índice (calculado por el JP Morgan) que representa una cartera de emisiones soberanas en moneda doméstica.

Esta cartera es habitualmente replicada por los grandes fondos de inversión mundiales, que la toman como referencia para inyectar recursos y obtener altas rentabilidades.

De alguna forma, es similar al conocido como "Emerging Market Bonds Index", nada más que en este último caso esa cartera es para emisiones en dólares.

Así puede entenderse la lógica que impera en el tablero de control de los inversores.

En otras palabras:

-Si la Argentina logra "entrar" en ese benchmark, los fondos (que manejan unos u$s12.000 millones) deberán replicar la composición de esa cartera.

-Esto, a su vez, generaría automáticamente una compra masiva de títulos argentinos emitidos a tasa fija en pesos.

De ahí que las especulaciones vayan en el sentido de una demanda creciente y repentina de estos papeles, lo que daría lugar a una apreciación del capital además del pago del cupón.El índice en cuestión es el "JP Morgan Government Bond Index-EmergingMarkets (GBI-EM)", que releva las emisiones soberanas en moneda doméstica realizadas por países emergentes. Este indicador fue lanzado en junio de 2005 y es el primero en su tipo.

Ha sido pensado para darle profundidad a los mercados de aquellos países que buscan en las plazas bursátiles fuentes de financiamiento.

Según JP Morgan, este indicador dio paso a una larga serie de índices que pertenecen a la familia de los GBI-EM, compuesto por 18 países que dan origen a los subíndices, que contemplan naciones de Asia, Europa, Medio Oriente, África y América Latina.En esta línea, hay tres condiciones que tienen que cumplir los países para poder ingresar sus emisiones a esta cartera:

- Tener al menos una emisión a tasa fija en moneda doméstica

- Que esas emisiones superen en el total los u$s1.000 millones

- Que las inversiones en esos bonos puedan hacerse con moneda convertible

En el caso de la Argentina, las emisiones en pesos a tasa fija superan largamente esos montos.

En cuanto al último aspecto, se trata de la posibilidad de "entrar" en dólares a una inversión en moneda doméstica y luego poder salir de la misma para regresar a la posición de dólares con relativa facilidad.

Aquí es donde algunos analistas siembran sus dudas. Es que para la Argentina todavía existen limitaciones marginales (pero limitaciones al fin) a la hora de darle un marco propicio a estas inversiones.

Si bien es cierto que la suscripción de estos bonos pudo hacerse en moneda estadounidense (lo que permitió que el BCRA obtenga billetes verdes sin tener que emitir pesos para comprarlos), también es verdad que opera una limitación.

Concretamente, que los inversores extranjeros deben permanecer posicionados 120 días como mínimo en el activo elegido antes de poder vender esa posición para regresar a la de dólares.

Por esa razón, en la city creen que es inminente un cambio en las actuales restricciones. 

Ecuación domésticaDe todas formas, a la hora de ponderar una cartera con activos locales, los analistas siguen privilegiando a las Letras del Banco Central.

Estos títulos permanecen desde hace tres semanas en 26,75% para corto plazo.

La ecuación toma en cuenta que la perspectiva de devaluación para 2017 ronda el 15% mientras que la inflación se ubica por debajo del 20%.

Por esa razón, incluso los inversores del exterior, reparten su interés entre instrumentos atados a estos niveles de tasas y las emisiones soberanas, si bien una de las recomendaciones apunta a asignarle una participación cada vez más importante a los bonos soberanos en dólares.

En la city señalan que seguramente en las semanas venideras surgirán nuevas colocaciones en pesos en el mercado local.

En rigor, hay quienes sostienen que la "primicia" que significan estas emisiones a tasa fija en pesos podrían postergar las salidas al mercado internacional con un título nominado en dólares.

Dos factores también jugarán su papel: la incertidumbre que podría generar la elección para presidente en Estados Unidos y la expectativa de un aumento de tasas de interés de referencia de la Reserva Federal.

Según trascendió, otro objetivo de la Secretaría de Finanzas que conduce Luis Caputo es divulgar un cronograma con los días en que el Tesoro saldrá al mercado, lo que permitiría a los fondos esquematizar sus ingresos al mercado local de deuda y hacer más previsibles estas colocaciones.

Relevamientos de JP Morgan muestran que en los últimos cinco años la renta fija emergente en dólares ha registrado una rentabilidad media anual del 6,3%, con una volatilidad del 5,1%.En tanto, en moneda local, la ganancia media anual ha sido del -3,4% con una volatilidad del 10,3%.

En este sentido, la renta fija en moneda local suma un diferencial de volatilidad, debido al impacto que tiene el riesgo de cambio que se encuentra asociado a la incertidumbre típica de las divisas emergentes.