Quién hubiera imaginado a fines de 2015, cuando el Banco Central casi no tenía dólares físicos en sus arcas, que pasado poco más de un año la preocupación del mercado iba a ser exactamente la opuesta. Es decir, el exceso de dólares.

Aquellos eran tiempos en los que los billetes verdes se evaporaban a pasos acelerados, en manos del comercio exterior, los ahorristas y el turismo.

Pero en la Argentina de los extremos, nada es imposible. Hoy las reservas -lejos de ser el termómetro de qué tan cerca se está del colapso- se ubican en uno de sus mayores registros de los últimos 17 años.

Más aun, ya están llegando a un nivel que hace que muchos analistas miren con desconfianza las arcas tan rebosantes. Son los mismos que vienen advirtiendo sobre el atraso del dólar frente a la inflación acumulada.

En otras palabras, el "exceso" pasó a generar una inquietud comparable a la "escasez" de hace poco más de un año.

Hablando en plata, con los últimos ingresos al Banco Central por las emisiones de títulos, tocaron en los últimos días los u$s51.100 millones, cifra que se ubica muy cerca del máximo logrado en enero de 2011 (u$s52.650 millones).

Paradójicamente, la gran pregunta que ahora circula en la city es si esta cifra -tan elevada- en el actual contexto es para festejar o para preocuparse.

¿Por qué? Porque gran parte de los dólares que posee el Banco Central proviene del blanqueo (un hecho puntual) y de la política de endeudamiento llevada a cabo por el Gobierno.

Las reservas varían, la fuga no

Con la avidez de quien tuvo una década de sequía, el Estado nacional, las provincias, los municipios y las empresas privadas y estatales salieron a aprovechar las oportunidades de crédito barato que se abrieron tras el acuerdo alcanzado con los "buitres".

Más temprano que tarde, esos billetes verdes terminan en las arcas del BCRA. Para muchos, esto viene a ser un recordatorio de que luego será "pesada" la mochila de obligaciones a afrontar.

Justamente, ese el argumento que ponen sobre la mesa los partidos políticos de la oposición a la hora de cuestionar la toma de deuda externa.

Sucede que durante "los mejores años" del kirchnerismo, cuando se alcanzó el récord de más de u$s52.000 millones, la mayoría de esas divisas derivaba de los ingresos genuinos de la exportación de soja, que gozaba de precios récord.

En aquellos tiempos, la abundancia era tal que hasta le permitió a Néstor Kirchner anunciar el pago al contado de u$s9.800 millones, que salieron de las reservas del Central y que fueron recuperados en menos de un año, gracias al ingreso de la agro-exportación.

Hoy, muy lejos de esa situación, buena parte de la entrada de dólares proviene del endeudamiento.

Además, ese ingreso es visto por muchos analistas -incluyendo funcionarios del equipo económico- como un factor que contribuye a "planchar" el tipo de cambio, lo que complica a las economías regionales.

Por otro lado, en coincidencia con el nivel récord de divisas, también es casi histórico el ritmo de compra de dólares por parte del público.

Para la oposición, no hay dudas de que la suba de reservas -lejos ser virtuosa- es un claro exponente de cómo el endeudamiento está contribuyendo a financiar "la fuga" de capitales.

Por lo pronto, los casi u$s15.000 millones "fugados" en 2016 y el ritmo de u$s2.500 mensuales con el que arrancó este año ponen una señal de alarma.

Después de todo, fue el nivel récord de compras de billetes lo que llevó a Cristina Kirchner a instaurar el "cepo" en octubre de 2011.

Claro que hay notables diferencias entre aquel momento y el actual.

Una de ellas es que ahora hay flotación cambiaria. El Banco Central deja que la cotización surja de la oferta y demanda y sólo interviene si se corre de una banda de flotación (piso y techo) determinada.

Otra es que actualmente abunda lo que antes escaseaba. De hecho, apenas asumió Macri, del total de reservas (u$s25.000 millones), sólo había billetes físicos por u$s5.000 millones. El resto eran pases, swaps y demás "yerbas". Para peor, la balanza comercial marcaba un rojo de u$s3.000 millones. Es decir, salía más de lo que entraba. 

"La herencia recibida fue de déficit por todos lados, sin stock de dólares ni estadísticas públicas. Había emergencia macroeconómica generalizada. Ahora todo eso se está pagando con deuda, no quedaba otra alternativa", argumenta Ramiro Castiñeira, economista jefe de Econométrica.

Ahí precisamente reside la primera gran diferencia entre los dos momentos. En palabras de Castiñeira,"la economía sin reservas generaba un estrés muy grande".Dólares de sobraHoy día, la realidad del Banco Central luce holgada: u$s51.000 millones, de los cuales casi todos son papeles físicos aportados por blanqueo y emisión de deuda.

Es verdad que siempre es mejor que sobren dólares y no que falten, pero también es cierto que debe tenerse en cuenta el origen de esos fondos, los compromisos que acarrean y el destino final que se les dará.

"Hay que ver cómo se manejarán esos u$s51.000 millones y la evolución esa cifra. Debe primar la cautela en el sentido de que no suba sólo por ser el resultado de un creciente endeudamiento", sostiene a iProfesional Daniel Marx, socio de Quantum consultora.

Si una poca cantidad preocupa y el exceso también, la pregunta que subyace es cuál debería ser el nivel considerado óptimo.

Si el parámetro es la comparación internacional, la Argentina sigue en un nivel bajo, ya que sus reservas actuales representan cerca de 10 puntos del PBI. En Brasil, sin ir más lejos, llegan a ser del 20%.

¿Cómo se componen hoy esas reservas en rasgos generales?

-Encajes: ascienden a unos u$s32.000 millones, de los cuales más de u$s23.000 millones son por depósitos del sector privado, indican a iProfesional desde la consultora Cesur.

-Swap: la Argentina renovó el acuerdo de intercambio de monedas con China por u$s11.000 millones.

-DEGS: los Derechos Especiales de Giro rondan los u$s3.000 millones. Se trata de un activo creado por el FMI para complementar las reservas oficiales de los países miembros

A estos tres rubros, deben sumárseles la tenencia de títulos públicos, oro y otras divisas.

¿Cómo se explica el alza de u$s10.000 millones en 2017? "Algo más de u$s7.500 millones han sido por incremento de encajes y otros u$s2.500 millones por compras de dólares al sector público tras sus emisiones de deuda", resume Amilcar Collante, de Cesur.

Como dato positivo, agrega que cuando se alcanzó el récord, allá por 2011, la Argentina sólo tenía poco más de u$s15.500 millones en depósitos, mientras que hoy ostenta más del doble por ese concepto.

¿Es para festejar?

Casi todos los economistas consultados por iProfesional creen que si bien la palabra "deuda" es la explicación central del incremento, no debe restarse mérito al Gobierno por "estar dulce".

Apuntan que un buen nivel de reservas ayuda a enfrentar imprevistos y otorga robustez a la política económica.

Por lo pronto, el Banco Central no está utilizando ese caudal de billetes para regular el mercado, ya que prácticamente no realiza intervenciones cambiarias (ni compra, ni vende) desde que comenzó la era Macri.

En cambio, durante el kirchnerismo, se utilizaban "pilas" de billetes para para regular el valor de la divisa estadounidense.

Daniel Marx destaca que el Gobierno las utilizará en parte para pagar deuda mientras que otra cantidad la irá liquidando en el mercado.

Sus palabras cobran relevancia por haber sido quien sufrió en carne propia las inclemencias del híper endeudamiento, al ocupar el cargo de secretario de Finanzas del Ministerio de Economía entre 1999 y 2001.

Por lo pronto, el mercado prevé que en los próximos meses bajará el caudal de divisas en manos del BCRA, ya que deberá afrontar una serie de compromisos.

Hasta junio, el Tesoro deberá pagar casi u$s30.000 millones, el 60% de todos los vencimientos del año (Bonar X, Club de París y otros títulos públicos).

Según el último calendario de la Secretaría de Finanzas, el total de esos vencimientos en 2017 es de u$s47.000 millones, si bien cerca de 27.000 millones se abonan en pesos.

Rodrigo Álvarez, director de Analytica, sostiene: "Son genuinas las reservas porque surgen de un ingreso físico de dólares que está generado, mayoritariamente, por emisión de deuda".

Seguro anti-corridas

Hay otro punto que hoy no parece tan relevante porque la preocupación de la hora es el atraso cambiario.

Pero no son pocos quienes recuerdan que en el mediano plazo no es imposible pensar en un regreso al nerviosismo en el circuito cambiario.

Y que, naturalmente, la gran cantidad de reservas funciona sin siquiera tener que intervenir el mercado, como un disuasorio ante cualquier intento de "corrida" contra el peso.

"La lógica de aumentarlas es que sube el colchón para atravesar problemas y saltos inesperados en contextos de turbulencias. No es un objetivo deseado por el BCRA tener más, pero mejora su poder de fuego y brinda tranquilidad", observa Álvarez, de Analytica.

"Genera una oferta potencial que puede hacer controlar al dólar en caso que sea necesario", indica Daniel Marx.

La polémica recién está empezando, dado que la perspectiva es que la política de endeudamiento se mantenga y, con ella, el acopio de dólares en las arcas del Central.