Aunque para muchos la figura de Domingo Cavallo es un sinónimo de fórmulas superadas, para otros su opinión sigue teniendo el valor de la experiencia al mando de la economía de un país durante un largo período.

Ahora, el polémico exministro difundió un artículo en su blog en el que analiza el estado del país y propone sus soluciones. Se transcribe a continuación.

Por ahora, la política monetaria ha agotado su capacidad para reducir la tasa de inflación

La tasa de inflación medida por PriceStats resultó, en julio, 1,6% mensual. Es probable que la tasa de aumento del índice de precios al consumidor, medida por INDEC, resulte algo mayor; pero será sólo un desvío transitorio como el que se produjo, en la dirección opuesta, en el mes de junio.

Esta tasa mensual es apenas un centésimo inferior a la tasa promedio para todo el período que va del 1º de julio de 2016 al 28 de julio de 2017. Hace ya más de un año que la tasa de inflación fluctúa alrededor de un promedio que se ha mantenido constante, sin tendencia clara, ni a subir, ni a bajar.

El Banco Central ha sido muy preciso en la aplicación de la regla monetaria que anunció al fijar las metas de inflación para 2017 y 2018. La tasa real de interés pagada por las Lebacs a 30 días ha sido en promedio del 5% anual, tal como el Banco Central lo había anunciado al poner en marcha la política de metas de inflación.

No consiguió que la tasa anual de inflación bajara del rango 21%-22%, siendo que para 2017 se había fijado como meta el rango 12%-17%. Pero de ninguna manera este resultado debe ser considerado un fracaso, porque la meta no era alcanzable sin una gran reducción del déficit fiscal y sin suficiente acompañamiento de políticas por el lado de la oferta. Y, hasta el momento, estas políticas estuvieron ausentes o fueron muy tímidas.

La política monetaria consiguió, sin embargo, una fuerte apreciación real del peso, que alcanzó su máximo en el mes de mayo de 2017, pero que desde junio en adelante comenzó a revertirse.

El hecho de que, a pesar de seguir siendo fuertemente positiva con relación a la tasa de inflación, la tasa de interés pagada por las Lebacs ya no logra desalentar la dolarización de los ahorros, significa que no tiene sentido pensar en aumentos de la tasa de Lebacs como instrumento para lograr la baja adicional de la tasa de inflación.

Esto significa que la política monetaria ha agotado, por el momento, su capacidad para reducir la tasa de inflación. Se impone ahora un esfuerzo más integral de todo el Gobierno para impulsar, simultáneamente, la estabilización y el desarrollo de la economía argentina.

Para no seguir haciendo comparaciones con momentos parecidos de nuestra historia, que pueden resultar antipáticos, voy a utilizar una experiencia de los Estados Unidos. Argentina enfrenta hoy una situación parecida a la de los Estados Unidos en la década estanflacionaria de los 1970s. A partir de 1980, Paul Volcker, desde el Banco de la Reserva Federal y con una política de altas tasas de interés, logró derrotar a la inflación.

Pero su empeño, que había comenzado durante el final del gobierno de Carter, se hizo efectivo sólo cuando Reagan comenzó a aplicar políticas de oferta (desregulación, privatizaciones y rebaja de impuestos). Gracias a la combinación de las políticas de Volcker y de Reagan, Estados Unidos vivió a partir de 1983, 25 años de estabilidad con crecimiento ininterrumpido.

Federico Sturzenegger está jugando el papel de Volcker. Pero el gobierno de Macri todavía no se parece al Gobierno de Reagan. Ojalá pueda parecerse luego de las elecciones.

El Banco Central no debería tratar de frenar el aumento del dólar con aumentos de la tasa de Lebacs.

Frente a la escalada del precio del dólar y ante la resistencia de la tasa de inflación a bajar, el Banco central puede estar tentado a subir significativamente la tasa de LEBACs. Lo ha venido haciendo desde el 17 de abril de 2017 y, si bien la suba no impidió el aumento del precio del dólar, puede llegar a interpretar que lo correcto hubiera sido aumentarla aún más.

Para avalar la eficacia del aumento de la tasa de Lebacs como freno a la escalada del dólar tiene la experiencia del mes de marzo de 2016. Hasta el 3 de marzo el precio del dólar había estado subiendo y ese día no sólo alcanzó, sino que superó, al precio de paridad del poder adquisitivo. El Banco Central produjo un aumento drástico en la tasa de LEBACs de 2.55% mensual a 3.03%. El precio del dólar comenzó a replegarse rápidamente desde 16 pesos a apenas unos centésimos arriba de 14 pesos para mediado de junio.

Luego, el precio del dólar se recuperó algo en los meses siguientes, pero no cabe lugar a dudas que la alta tasa real de interés pagada por las Lebacs mantuvo al precio del dólar, en términos reales, deprimido. Esto se ve claramente en la comparación entre el tipo de cambio de mercado y el tipo de cambio de paridad del poder adquisitivo.

Si el Banco Central, para frenar el aumento del precio del dólar apela ahora una fuerte suba en la tasa de Lebacs como lo hizo el 3 de marzo de 2016, estará cometiendo un grave error. Paso a explicar las razones:

a. No creo que esta vez el aumento de la tasa de Lebacs cambie la tendencia al aumento del precio del dólar sino, en el mejor de los casos, sólo le pondrá un freno muy transitorio.

Muchos especuladores aprovecharán para comprar dólares en espera de una nueva suba de su precio más cercana en el tiempo que la que se produjo luego del aumento de la tasa del Lebacs del 3 de marzo de 2016. Es decir, la volatilidad en el precio del dólar, lejos de promover la des-dolarización de los portafolios, va a alentar más la compra de dólares.

b. El aumento de la tasa de Lebacs no conducirá a una disminución de las expectativas de inflación, porque cada vez más operadores comenzarán a predecir presiones políticas al relajamiento de la política monetaria, con el argumento de que las altas tasas de interés inhiben la inversión y el crecimiento. Amén de que mayor volatilidad cambiaria e incertidumbre sobre el precio futuro del dólar, no ayudará a aplacar las expectativas inflacionarias.

¿Pero cuál es la alternativa?

Intervenir vendiendo reservas y seguir con el discurso de la flotación libre y la volatilidad cambiaria como altamente deseables, será también un aliento a la especulación desestabilizadora. Los especuladores aprovecharán para comprar cuando el Banco Central venda, esperando que cuando la magnitud de la venta sea elevada, el Banco Central deje de intervenir y el precio del dólar rebote.

Sólo hay dos alternativas menos riesgosas:

i. No intervenir ni con aumentos de tasas ni con ventas de reservas, es decir dejar que el precio del dólar busque su techo en el mercado cambiario y, a partir de que lo encuentre, comience a ceder.

ii. Anunciar que la lucha contra la inflación seguirá las pautas que recomienda la política de metas de inflación, pero el Banco Central mirará también lo que ocurre con el tipo de cambio y procurará reducir la volatilidad interviniendo en el mercado, no para alterar la tendencia sino para reducir las oscilaciones alrededor de ella.

Es lo que en la práctica hacen muchos Bancos Centrales, en particular los que se manejan en economías con un alto grado de dolarización. Por ejemplo, lo que hace el Banco Central del Perú.

Por el momento mi opinión es que el Banco Central debería optar por la primer alternativa. Cuando el Gobierno se decida a anunciar un plan integral de estabilización y desarrollo (a la Reagan 1981 en Estados Unidos), será el momento de utilizar la segunda alternativa, muy superior a la primera en un país donde a las expectativas de inflación son determinadas mucho más por las expectativas de devaluación que por el nivel de la tasa de interés.