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Furiase: "El riesgo es que la política se engolosine con el ancla del dólar oficial y las tarifas"

Furiase: "El riesgo es que la política se engolosine con el ancla del dólar oficial y las tarifas"
El economista y director de Eco Go (ex Miguel Bein), en diálogo con iProfesional, analizó las alternativas que tiene el Gobierno para enderezar el rumbo
Por Mariano Jaimovich
14.01.2020 07.01hs Economía

Ante el enorme desafío que tiene el gobierno de Alberto Fernández por lograr reordenar variables como precios, salarios y tarifas, en medio del desequilibrio que hay entre la demanda y la oferta de dólares y pesos, iProfesional entrevistó al economista Federico Furiase, director de Eco Go Consultores (ex estudio de Miguel Bein), para conocer sus proyecciones.

El también profesor en la Universidad Di Tella (UTDT) desglosa la compleja ingeniería financiera que deberá hacer la gestión actual para cancelar los compromisos de deuda internacional, y a la vez describe los puntos centrales que se deben resolver para tranquilizar la economía.

-El año comienza para el Gobierno con diversos compromisos de pago de deudas, ¿cómo analiza este panorama?

-La estructura del perfil de compromisos que se deben afrontar en el 2020 indica que el 87% de los u$s30.000 millones de vencimientos de bonos en dólares con el sector privado corresponde a legislación local, con los umbrales de CACs (N.deR.: las cláusulas de acciones colectivas de bonistas para acordar una reestructuración de la deuda) y las cláusulas de cross default/acceleration de los bonos legislación internacional. De esta manera, hay una urgencia de alcanzar una negociación rápida y exitosa de la deuda con acreedores privados que permita descomprimir riesgo país y estabilizar la demanda de dinero para aflojar la restricción externa y estabilizar las variables nominales.

-¿Y de qué forma se debería realizar esa reestructuración?

-Tendría todo el sentido hacer en lo inmediato la propuesta de reestructuración de bonos con legislación local e internacional bajo tratamiento igualitario, y aplicarse automáticamente para legislación local. Sobre todo, al tener a disposición los u$s4.500 millones de la colocación de la Letra del Tesoro del Banco Central. Incluso, para atender los umbrales de las CACs más elevados de legislación internacional, donde estos vencimientos para 2020 ascienden a u$s1.700 millones.

-En base al escenario actual, ¿de qué manera puede comportarse la economía en los próximos meses?

-Todo depende del tiempo que se tarde en tener cerrada la negociación de la deuda en dólares y en pesos, y de cómo evolucionen las expectativas en torno a este tema. Para que la macro se estabilice y la economía deje de caer, tiene que haber expectativas de una negociación rápida de la deuda que permita bajar el riesgo país, recomponer la demanda de dinero y bajar las tasas de interés sin que pase factura en la brecha cambiaria.

Hay que tener en cuenta que una negociación rápida y exitosa de la deuda requiere que se sostenga la señal de consistencia fiscal para converger al superávit fiscal primario, algo necesario para estabilizar la relación deuda/PBI. A la vez, creo que se debe alcanzar una reestructuración de la deuda que permita descomprimir el perfil de vencimientos para relajar la restricción de dólares que opera en la economía real. Esto se necesita para ganar tiempo en lo que respecta a generar credibilidad en esa consistencia fiscal.

-Son demasiados aspectos que se deben alinear al mismo tiempo…

-Sólo en este escenario un acuerdo de precios y salarios sería exitoso en coordinar expectativas hacia un sendero de desinflación gradual, en un contexto donde la baja de la tasa de interés y la recuperación en el margen del salario real permite estabilizar la caída de la economía real. Ahora bien, si falla la negociación de la deuda o bien se empiezan a acumular distorsiones de precios relativos en relación a un atraso del dólar oficial o de tarifas, en un contexto de fuerte emisión monetaria, la factura pasará por el lado de la brecha cambiaria y el riesgo país. Es decir, las expectativas de inflación jugarán más cerca del dólar de la brecha que del dólar oficial, y las señales a las exportaciones serán negativas. En este escenario, la inflación se puede acelerar y la economía puede seguir cayendo...

-¿Qué espera respecto del dólar?

-Con el hard cepo y superávit comercial, el Banco Central intentará en los próximos meses mantener el dólar oficial sin sobresaltos, mientras se negocia el acuerdo de precios/salarios y la deuda, bajando gradualmente las tasas de interés de pesos. De esta manera, veo al BCRA comprando dólares del superávit comercial privado y expandiendo pesos por esa vía y por los adelantos transitorios al Tesoro.

-¿Cuál sería el problema de esto?

-La pregunta es saber con qué brecha cambiaria y qué nominalidad cierra esta dinámica hacia adelante, y eso va a depender esencialmente del termómetro de la negociación de la deuda en dólares y en pesos, de la dinámica del riesgo país y de la evolución de la demanda de dinero. El riesgo es que la política se engolosine con el ancla del dólar oficial y las tarifas, y que eso vaya deteriorando los equilibrios macroeconómicos básicos. Y a la vez, que se generen distorsiones de precios relativos que pasen factura a la brecha cambiaria, las expectativas de inflación y las exportaciones.

Por eso es central reconstituir una curva de pesos para "rollear" vencimientos en moneda local y descomprimir presión en la brecha cambiaria en un contexto de fuerte emisión monetaria, a causa de la compra de dólares del BCRA y los adelantos transitorios al Tesoro nacional. Para ello es clave sostener la consistencia fiscal y monetaria, y no ir muy rápido en la baja de la tasa de interés, mientras se intenta coordinar expectativas en función de un nuevo target de nominalidad en el marco de un acuerdo de precios y salarios.

-Entonces, ¿qué estrategia pondrá en práctica el Gobierno para financiarse?

-Suponiendo un tipo de cambio promedio en torno a los $72 en un escenario con estabilización nominal en 2020, la compra de los u$s4.500 millones del Banco Central del superávit comercial para pagar vencimientos dejaría una expansión monetaria bruta del orden de los $324.000 millones (18% del nivel actual de base monetaria). Así, la demanda de dinero marcará los espacios para el aumento de la oferta monetaria del BCRA que no acelere la inflación, generada por el eventual financiamiento al fisco, el desarme de Leliq (por baja de la tasa de interés) y la compra de dólares de la entidad monetaria, para no mostrar un deterioro en la hoja de balance frente a la colocación de la Letra en dólares del Tesoro.

-¿Tiene margen el Gobierno para seguir imprimiendo dinero?

-Suponiendo que el programa monetario se arma bajo la lógica de una demanda de base monetaria creciendo con la inflación proyectada (en torno al 35%), frente a un nivel de base monetaria actual en torno a los $1.800 miles de millones, el margen de expansión monetaria del BCRA estaría, bajo este supuesto cuestionable, en torno a $630.000 millones. Claramente, la demanda de dinero no necesariamente va con la inflación, podría seguir cayendo en un escenario adverso donde la negociación de la deuda se trunca y no hay consistencia fiscal/monetaria.

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