En 2017, con Federico Sturzenegger al mando del Banco Central, la bicicleta financiera llevó al estrellato a las Lebac, con un gran número de ahorristas invirtiendo por primera vez en una letras que emite el organismo monetario. Esa moda tuvo su correlato en un crecimiento exponencial del stock, donde cada vencimiento era una "prueba de fuego" para el BCRA -los famosos "supermartes"- y se instaló el debate sobre la "bola de las Lebacs".

Un año más tarde, y golpeado por una corrida cambiaria que se generó a raíz de esa "bola de Lebacs", Sturzenegger salió eyectado del organismo y en su lugar quedó Luis "Toto" Caputo, quien intentó, sin éxito, desarmarla. El exministro de Finanzas no hizo más que transformar esa pelota en una "bola de Leliq", una letra de más corto plazo y que sólo podía ser suscripta por bancos, a quienes les dio incentivos para que sigan engordando el stock.

Después de que Guido Sandleris alimentara las Leliqs usando esa letras para secar de pesos la economía, Miguel Pesce empezó a crear un nuevo "monstruo": la "bola de pases", unos préstamos a un día que el BCRA otorga a bancos y, por una cuestión excepcional, a los Fondos Comunes de Inversión (FCI).

Ahora, lo que hay que analizar es cuáles son los factores que generaron esta situación, si este nivel de pases es o no una amenaza para la economía y cuál el rol del BCRA detrás de esta tendencia.

Primero, es bueno dimensionar el problema. Según los últimos datos disponibles, el 10 de diciembre el stock de pases alcanzó los 777.494 millones de pesos y superó por primera vez a las Leliqs que hay en circulación, que suman $771.003 millones.

La tasa que paga el BCRA es el 87,5% del rendimiento de las Leliqs: así, cuando la tasa de las letras estaba en 55% anual, el interés de los pases era de 48,13% y ahora que el BCRA recortó al 52% la tasa de las Leliqs, los pases rinden 45,5%.

Impulsado por un exceso de liquidez de las entidades, el stock de pases se duplicó en menos de 15 días, mientras que el de las letras de liquidez se mantuvo prácticamente estable.

Además, el fuerte crecimiento de los últimos días se dio incluso pese a que los FCI desarmaron en un día más de la mitad de su cartera, que cayó de $173.177 millones a $84.366 millones.

La jugada del Banco Central

Detrás de estos dos movimientos están los hilos del Central, que por un lado incentivó a los bancos a que coloquen sus pesos en pases y por otro desalentó a los FCI a que inviertan en este instrumento.

A los primeros, a través de una comunicación interna, les limitó la cantidad de pesos que pueden ofertar por las Leliqs -un máximo igual al saldo de cuenta corriente por sobre la exigencia mínima en el BCRA, más el saldo en pases neto con el BCRA y el vencimiento de Leliq de la fecha- para que la licitación no se concentre entre pocos jugadores.

"Como el sistema de colocación es prorrateado y se estaba viendo que el BCRA no emitía más de lo que vencía, muchos bancos ofertaban por encima de sus capacidades para poder suscribir más Leliqs. Ahora la oferta va a estar más distribuía y ese excedente que no pueden colocar en Leliqs termina yendo a pases, aunque para los bancos sea a una tasa más baja", explica Gabriel Caamaño, economista de Consultora Ledesma.

En paralelo, el viernes último lanzó la Comunicación A6861, con la cual le puso fecha de vencimiento a la operatoria de pases con FCI, algo que había comenzado como algo extraordinario después del reperfilamiento de las Lecap y en un intento de darle liquidez a los fondos.

Ahora, el directorio del BCRA determinó que desde ese día y hasta el 17 de enero, le pagaría a los FCI el equivalente al 60% de la tasa de pases a un día; desde el 20 de enero al 24 de ese mes recortaría el rendimiento al 40% de la tasa de pases y desde ahí hasta el 31 de enero, el 20% de lo que le paga a los bancos. Luego, los FCI directamente ya no podrían hacer pases.

El resultado fue inmediato, ya que el mismo 10 de enero las entidades desarmaron cerca de $88.000 millones que tenían en pases para colocarlo en una cuenta remunerada en los bancos, que le rinde más que lo que le paga el BCRA y también tiene liquidez diaria.

Con todo esto, y más allá de que por ahora genere una "bola de pases", lo que busca el Central es acelerar la baja de tasas y empezar a reactivar el crédito al sector privado.

"Los bancos ganan menos ahora dejando su plata en el Central y eso puede ayudar a incentivar a que le presten más al sector privado, y que vuelva el crédito al consumo, y al sector productivo en general", sostiene Martín Kalos, economista jefe de Elypsis.

Para Caamaño, todos estos movimientos del organismo que preside Miguel Pesce apuntan a que la tasa baje. "El crecimiento del stock de pases es un resultado de eso", destaca. "Como la tasa promedio con la que los bancos ganan rendimientos por la liquidez que colocan en el BCRA está bajando, eso genera una baja de las tasas que puede pagar el sistema financiero", agrega.

Para el economista, el fuerte aumento del stock de pases también se explica por la fuerte emisión que viene haciendo el Central, ya sea a través de asistencia al Tesoro como con la compra de dólares en el mercado de cambios. "El M2 creció fuerte, en parte por un tema estacional, y eso es lo que se ve en mayor liquidez de los bancos", comenta.

Los riesgos de esta estrategia

Según Caamaño, esta "bola de pases" esconde detrás un riesgo latente, ya que al ser deuda a un día no genera una esterilización genuina de pesos. "Inyectan pesos y, no sólo no lo esterilizan, sino que al mismo tiempo bajan la tasa", advierte, y acota que por ahora no hay urgencias porque hay pico estacional.

"El tema es qué va a pasar cuando pegue la vuelta la demanda, si es que no hay recuperación genuina de la demanda", explica el economista de Consultora Ledesma. "Están corriendo riesgos, no están siendo prudentes y no por lo de emitir, sino por no esterilizar nada apurando además la bajas de tasas", remarca.

Kalos coincide en que la fuerte expansión monetaria de los últimos meses es lo que permitió desarmar parte de las Leliqs, aunque por ahora no lo considera como algo riesgoso. "En su momento, el stock llegó a un nivel preocupante, más que nada por la dinámica que le imponía a la política monetaria, pero ahora no es alarmante", destaca Kalos.

"Ya no se habla de ‘bomba de Leliqs’ ni veo una ‘bomba de pases’ porque si bien no está del todo solucionado, la primera se desarmó en gran parte y no es tan preocupante como antes", remarca.

Si bien hoy no parece tan alarmante, el riesgo que ven en la City es que al no estar esterilizados, esos pesos vayan al dólar, que en un contexto de cepo cambiario, terminan impactando sobre las cotizaciones paralelas de la divisa.

"El riesgo es sobre las brechas cambiarias y los precios, que se retroalimentan", sostiene Gabriel Caamaño. El cepo rompe algunos canales de trasmisión y lentifica otros, pero no hace que eso no pase. En todo caso, pasa más lento", agrega. Con los pases, según destaca Caamaño, el BCRA puede ir ganando tiempo, o margen, pero no implica una reactivación de la demanda de pesos.

Lo que viene

En el Central saben de este riesgo y por eso están pensando en cómo absorber en febrero los pesos que están emitiendo para abastecer la mayor demanda de dinero de diciembre y enero. En concreto, el Directorio ya prepara extender el plazo de la Leliq a un mínimo de mes y realizar las licitaciones una vez por semana, de modo de que la esterilización sea más consistente y a su vez pueda contribuir a generar una curva de tasas en pesos alineada con las Letras que emite Martín Guzmán.

Para eso, lo que tiene en mente Pesce es garantizar un mercado secundario con volumen, de modo que los bancos puedan desarmar su cartera en caso de necesitar liquidez o comprar Leliqs ya emitidas para ir administrando su caja.

Lo cierto es que por ahora Pesce no sólo no desarmó la "bola de Leliqs", como prometía Alberto Fernández en campaña y hasta creó una nueva amenaza, la "bola de pases". Si bien es algo coyuntural, y es un reflejo del exceso de liquidez actual, es una amenaza constante que de algún modo debe ser desactivada para evitar que esos pesos vayan al dólar paralelo, y terminen impactando en los precios.

La pregunta que todos se hacen en la City es si esa bomba se va a desactivar con un resurgimiento de las Leliqs, si se van a canalizar al préstamo al sector privado o si directamente termina explotando.