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Economía

De la bola de nieve de Lebac al "riesgo Lete": por qué preocupan tanto al mercado las deudas en pesos y en dólares del Gobierno

Del riesgo Lebac al riesgo Letes: en la City hay luces amarillas por vulnerabilidad cambiaria de la deuda

Más allá del cambio de deudor, es decir el Tesoro en vez del BCRA, que los pasivos pasen de moneda local a divisa estadounidense se traduce en mayor riesgo. En los últimos meses, inversores dejaron de renovarle Letras por u$s3.600 millones. ¿Cuánto suman los vencimientos hasta  noviembre?

Por Leandro Gabin
17.07.2018 11.00hs Economía

En el mercado ya se está hablando de un tema que se perfila como firme candidato a ir ocupando un espacio cada vez más protagónico en los medios de comunicación.

En realidad, este tema viene bajo la forma de una pregunta: ¿el desarme de la "bola de nieve" de Lebac dará lugar a otra "bola de nieve", pero de Letes?

Ya son varios los que tienen esta sospecha. Y todo parte de la base de una premisa que un conocido consultor de la City sintetiza de esta manera: "El esquema financiero del Gobierno está atado con alambres".

Esta endeblez es lo que lleva a pensar a muchos que para desactivar una bomba se estarí­a incubando otra no menos peligrosa.

Mientras, en Casa Rosada razonan de una forma más pragmática: no todo puede ser resuelto al mismo tiempo, y ahora la prioridad es la de resolver lo más urgente, para luego ir pensando en otras cuestiones.

Por lo pronto, una de esas urgencias ha sido lograr un poco de calma con el dólar, luego de semanas muy turbulentas. Claro que solucionar este tipo de cuestiones no es gratis. Tiene sus costos que, por cierto, son elevados.

El nuevo brote de preocupación en la City tiene que ver con lo que se está gestando con las Letras del Tesoro en dólares (Letes), un pasivo de corto plazo emitido por Hacienda.

Este tipo de "pagaré" empezó ser utilizado para darles a los inversores una alternativa para que puedan dolarizarse sin que necesariamente deban recurrir al mercado de divisas.

Responde a esta lógica: quienes tienen sus mentes dolarizadas, en vez de comprar billetes fí­sicos, pueden adquirir deuda de corto plazo que paga tasas de entre 4 y 5,5 por ciento.

Esta opción, a todas luces de emergencia, surgió para reducir la fuerte presión cambiaria.

Actualmente, el stock de Letes ronda los u$s15.000 millones

Más allá de que el Gobierno tenga que asumir un interés cada vez mayor, el problema es que no logra renovar todo lo que vence.

"El aumento de la incertidumbre, tanto en la economí­a real como en el mercado financiero local, supone serios riesgos respecto de la estructura de repago de la deuda vigente", afirman desde Delphos Investment.

Además, la consultora señala que la capacidad para refinanciar los vencimientos de las Letes en el corto plazo es un tema "vital".

Esto es así­ ya que la lí­nea de crédito del FMI se encuentra plenamente asignada al pago de intereses y capital.

En este marco, "el excedente de cancelaciones tendrá que ser financiado í­ntegramente en los mercados", añaden desde Delphos.

En otras palabras: si el Gobierno sigue sin poder renovar la totalidad, no le quedará otra que salir a endeudarse en la plaza para conseguir ese incremental de dólares que necesita.

¿Y por qué sucede esto? Porque no le alcanzará el dinero que reciba del FMI para pagar todo, en vistas a una tasa de refinanciación de las Letras bastante más elevada.

Así­, surgen cuatro puntos clave:

1. - El Gobierno plantea explí­citamente usar u$s25.100 millones de la lí­nea de crédito del organismo para cubrir las necesidades previstas hasta el 2019

2.- Como esa proyección es muy sensible a la tasa de "rolleo" (recambio) de las Letes, se busca un esquema más realista: tipo de interés del 50% para el tercer trimestre de 2018 y del 75% o más hasta fines del próximo año

3.- Con esas cifras, el Gobierno tendrí­a que conseguir u$s7.450 millones adicionales para cancelar su deuda

4.- Si se anexa ese monto, las necesidad de financiamiento pasarí­a de u$s22.500 millones a u$s30.000 millones

Mercado desconfiado
En la actualidad, el Banco Central está convalidando tasas del 50% en las Lebac de corto plazo para mantener la paz cambiaria.

Los inversores están prefiriendo renovar los bonos de Luis "Toto" Caputo, titular del BCRA, en lugar de comprar Letras del Tesoro en dólares.

¿La codicia le ganó al miedo? Para responder este interrogante, será clave lo que suceda este martes con el "mega vencimiento" de Lebac por $529.000 millones.

Desde el BCRA dejan trascender que esperan una renovación del 73%. Bajo esta premisa, todo apunta a que la operatoria le será favorable y que no habrá una mayor presión sobre el dólar.

De ser así­, se achicarí­a en algo el stock de estos tí­tulos, un compromiso asumido por el Gobierno ante el Fondo.

Pero claro, el plan oficial de ir reduciendo la "bola de nieve" de Lebac expone a otros riesgos no menores al Tesoro.

Esta advertencia va ganando consenso entre analistas y consultoras, entre las que se encuentra Consultatio, la firma de Eduardo Costantini.

"Con un margen acotado para cancelar deuda en términos netos, la reducción del stock de Lebac se va a traducir en un aumento en el stock de deuda de corto plazo del Tesoro", advierte.

En ese caso, o se emitirán Letes o bonos como el famoso "dual" que se colocó recientemente.

"Más allá del cambio de nombre del deudor, es decir el Tesoro en vez del BCRA, el cambio de deuda nominada en pesos a dólares representa un aumento de la vulnerabilidad cambiaria", remarcan desde Consultatio.

En la misma lí­nea, en la consultora Eco Go (ex Estudio Bein) creen que los últimos resultados de las licitaciones de Letes hablan a las claras del poco atractivo que brindan estos instrumentos para los bancos, por su escasa liquidez en los mercados secundarios.

Y sostienen que un traspaso significativo de las Lebac hacia las Letes:

- Darí­a lugar a una reducción del stock de pasivos remunerados del Banco Central sin que esto genere una presión adicional sobre el dólar (mercado spot)

- Pero que esto no es gratis, sino a costa de afectar la solvencia del Tesoro, ya que se incrementarán fuertemente los vencimientos de corto plazo en esa moneda

Para Eco Go, lo que terminó forzando la decisión de acudir al FMI fue la acumulación de la deuda, producto de la emisión de Letes durante todo 2016 y 2017 para solventar las necesidades en pesos del Gobierno.

Esto, en el marco de un dólar en alza en 2018 presionando sobre la capacidad del Gobierno para afrontar vencimientos de unos u$s2.000 millones por mes.

Para peor, ante un mercado mucho más esquivo a refinanciar con dólares dichos instrumentos. Tanto es así­ que en cada vencimiento fue quedando más en claro cómo los inversores daban la espalda:

- Sólo en enero, cuando vencieron u$s1.250 millones, los funcionarios lograron renovar la totalidad (incluso, emitieron u$s550 millones más ante la fuerte demanda)

- Fue sólo un oasis, ya que en los meses subsiguientes, julio incluido, los inversores decidieron no volver a comprar

- Según cálculos de Eco Go, el Ministerio de Hacienda tuvo que destinar u$s3.626 millones en apenas seis meses a raí­z de la falta de renovación de las Letes.

La hora de medir el "riesgo Lete"
De cara lo que viene, el calendario de los vencimientos más abultados de Letes en dólares muestra:

- Agosto: los compromisos totalizan u$s1.800 millones

- Septiembre: habrá que pagar más de u$s2.000 millones

- Noviembre: llegará el vencimiento más preocupante por u$s2.500 millones

Para el mercado financiero, casi no hay dudas: el "riesgo Lete" se irá haciendo cada vez más palpable en los próximos meses.

Mientras, la apuesta del Gobierno es que las licitaciones mensuales de Lebac dejen de ser un tema nacional conforme transcurra el tiempo.

¿Habrá reemplazo en el vencimiento de Letras? Por ahora, los montos a pagar de estos instrumentos que emite Hacienda son sustancialmente inferiores a la bola de nieve de las Lebac que se intenta desactivar.

Por ejemplo, el compromiso de este martes que tiene que afrontar el BCRA -medido en dólares- es superior al stock total de Letras.

"Es un pasivo manejable. Estimo que el Gobierno lo va a ir manejando cuidadosamente", apunta un economista que suele transitar los pasillos oficiales.

"Habí­a que darle una opción a los que querí­an activos en dólares. Volverán a renovar Letes cuando los funcionarios puedan ir bajando las tasas en pesos", completa.

Por lo pronto, la pelí­cula de las Letes recién empieza. Entremezclará acción y suspenso. ¿El desenlace? Por ahora, incierto.

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