Los mercados esperan que la FED vaya subiendo su tasa de interés (hoy, en 0,83% anual) hasta llegar a la zona de 2,75%-3,00% a comienzos del año próximo. También esperan que la inflación promedio en Estados Unidos para los próximos 5 años no supere el 2,70% (según bonos ajustables por IPC).   

Todo esto puede, claramente, suceder (siempre hay que respetar el veredicto de los mercados). Y, en tal caso, cabría esperar que acciones y otros activos de riesgo no deberían seguir cayendo, ya que, presumiblemente, este escenario ya esté descontado en los precios.

Pero yo creo que es más probable que las cosas sean un poco peor a lo que se espera. Por supuesto, en el camino habrá una cantidad de cosas inesperadas, positivas y negativas, que, obviamente, no puedo considerar.

La FED maniobra para frenar la inusitada inflación que sufre EE.UU.

Por qué puede venir una inflación mayor

Pero sí puedo tomar en cuenta algunos aspectos que me hacen pensar que la inflación puede aterrizar a valores más altos que lo que se espera. Y, por ende, las tasas subir más. Ante esa incertidumbre, los activos de riesgo pueden seguir sufriendo. Los factores básicos que me hacen pensar en una inflación mayor serían:

• La suba del rubro "Servicios" del IPC, trepando sistemáticamente, ahora en un ritmo del 5,4%, veo difícil que baje fácilmente.
• Ver a la inflación como una suerte de "estructura de costos" en movimiento, nos permite entender que si bien hay rubros que claramente pueden mantenerse o bajar (costos de insumos importados, costos logísticos, etc.), hay rubros que difícilmente lo hagan. Sobresale el tema del "costo laboral", también creciendo al 5% anual.

"Es más probable que las cosas sean un poco peor a lo que se espera"

• El retorno de la indexación. Aun con subas de costo laboral del 5%, los salarios vienen perdiendo contra la suba de precios. Y estos valores de inflación (8,3% interanual en abril), han hecho renacer las demandas por indexación, que, con inflación mucho más baja, no sucedía. Lo mismo pasa con la fijación de márgenes empresariales. Cuando la inflación es nula o muy baja, tiende a mandar el "precio de mercado" de un determinado bien. No se indexan, en tal caso, los márgenes empresariales. Cuando la inflación es alta, se empiezan a generalizar las conductas de "mark up" (costo + un margen predeterminado). Lo cual ayuda a la indexación y a la inercia inflacionaria (que torna más persistente a la inflación).
• Tal vez, el factor menos analizado y "descontado" en el mercado, es el atinente a lo que podríamos llamar "monetary overhang". El M2/ PIB ronda el 90% (el M2 es el agregado monetario del sistema financiero), muy por encima de sus promedios históricos (del orden del 70%). Esta suba obedeció a la gran creación de riqueza financiera durante la pandemia (la gente seguía percibiendo ingresos, aunque se producía mucho menos), y los fuertes paquetes de ayuda de Joe Biden en la post-pandemia (muy difíciles de justificar por razones económicas). Tenemos que remontarnos a la Segunda Guerra Mundial, para ver un fenómeno semejante. En aquellos tiempos, el M2/PIB (también con picos del 90%) se licuó tras la guerra, por fuertes tasas de crecimiento (en algunos momentos más del 10% anual), y fuerte suba de la inflación (también, tasas superiores al 10% anual, con picos de casi 20% interanual en abril de 1947).

Jerome Powell, titular de la Fed.

Qué puede pasar con la inflación en los Estados Unidos

Un ejercicio que hemos hecho en nuestra consultora nos permite simular que, si el M2/PIB siguiera tan alto, sería consistente con una inflación que aterrizara (por ejemplo, en 2025) a la zona del 2,5% anual. Pero si la demanda de dinero cae a valores del 80% (M2/PIB), la inflación tendería al 4% anual. Y si volviera a niveles históricos (70%), la inflación podría llegar al 7% anual (ver gráfico).

Escenarios posibles para la inflación en EE.UU.

 Ahora bien, es muy difícil intentar predecir como será la conducta de los consumidores americanos al respecto. 

Por nuestra parte, asignamos un 50% de probabilidades a que, por las razones expuestas, la inflación aterrice a la zona del 4% anual (no al 3% o menos), tal vez en 2 o 3 años, luego de que la FED actúe más firmemente, llevando la tasa al 4% anual (pero no podemos descartar que por algún tiempito deba llevarla más alto). Y este, nuestro escenario base, es uno que no permite ser optimistas en cuanto a la recuperación de acciones y otros activos de riesgo.

"Asignamos un 50% de probabilidades a que, por las razones expuestas, la inflación aterrice a la zona del 4% anual"

Le damos, por otra parte, 25% de chances al "escenario FED" (tasas que ,sin superar el 3%, posibilitan que la inflación baje al 3% o menos), incluyendo escenarios mejores aun (ya hay varios researchers que creen que la FED estaría siendo demasiado "hawkish" si cumple lo que se espera de ella). Y un 25% de chances a escenarios peores al nuestro, con inflación muy resistente a caer, y con la FED teniendo que llevar las tasas de interés a la zona del 7%-9%. Este último sería el "escenario Volcker 2", ante el parecido a ese período de comienzos de los ´80, cuando Paul Volcker llevó la tasa del 12% anual al 18% anual, inaugurando 40 años gran credibilidad de la FED, no sin costos recesivos y variados default corporativo y soberanos (entre ellos, el de Argentina).

Estemos atentos y cautelosos. Puede haber momentos de euforia, y podría haber drivers positivos que cambien las expectativas. Pero, la inflación en EE.UU. ha reaparecido (y en muchos países también), y eso no sería recomendable tomarlo con ligereza. 

Por Gabriel Rubinstein. Director General de GRA Consultora y ex Representante del Ministro Roberto Lavagna en el BCRA