05.12.2021

Las advertencias del economista Matías Rajnerman sobre el dólar y la inflación en el camino hacia las elecciones

Las advertencias del economista Matías Rajnerman sobre el dólar y la inflación en el camino hacia las elecciones
El economista jefe de la consultora Ecolatina analiza el camino que atravesará la economía de la Argentina en los próximos meses
Por Claudio Zlotnik
13.06.2021 08.12hs Economía

¿Cuáles son los márgenes de maniobra del Gobierno en los próximos meses? ¿Soportará Martín Guzmán las presiones del ala dura del kirchnerismo? Son preguntas, genuinas, que hoy en día se formulan incluso los funcionarios del gobierno nacional que toman decisiones a diario.

En este diálogo con iProfesional, el economista jefe de Ecolatina, Matías Rajnerman, analiza el camino que atravesará la economía en los próximos tres meses, antes de las PASO que empezarán a definir el próximo tablero político de la Argentina. 

-Al ministro Guzmán lo critican desde el kirchnerismo porque lo perciben demasiado cauto en su estrategia para enfrentar el impacto social de la pandemia. ¿Cuál es el margen que tendría para aumentar la emisión y dar asistencia?

-El arranque fiscal y monetario de 2021 fue prudente. Luego de un 2020 súper expansivo, los números de este año se parecen bastante a los de 2018, e incluso están por debajo -en lo que a déficit fiscal respecta- de los valores de 2016 y 2017. Por lo tanto, es cierto que hubo un giro en la política del Palacio de Hacienda en relación con el principio de la pandemia. Asignación de DEGs del FMI e ingreso del aporte extraordinario a las grandes fortunas mediante, es probable que la meta del Presupuesto (-4,5% del PBI de déficit primario) se sobrecumpla este año, aun cuando ésta no contemplaba el gasto COVID y la realidad, evidentemente, sí lo está haciendo.

-¿Quiere decir que Guzmán y Pesce pueden darle a la "maquinita" para aumentar el gasto?

-El margen de expansión fiscal y monetaria sigue siendo muy acotado. Por un lado, porque las Reservas netas siguen en niveles bajos: si bien avanzaron más de 50% en los primeros cinco meses del año -impulsadas por la estacionalidad positiva de las exportaciones de soja con precios récord- y crecerán otro tanto cuando se efectivice la asignación de DEGs del FMI en agosto-septiembre, recuperando casi todo lo perdido durante la corrida de 2020, los vencimientos con el Club de París y el propio FMI, más las intervenciones que pueda demandar el mercado cambiario oficial y paralelo en la previa de las elecciones, obligan a restringir cualquier posibilidad de exceso de oferta de pesos. Plantear una dicotomía entre "más o menos déficit fiscal", sin considerar en la ecuación las chances de una nueva corrida cambiaria tanto en el mercado oficial como paralelo, es plantear una falsa dicotomía.

-¿Hay riesgo de ver alguna tensión cambiaria antes de las elecciones?

-El mercado cambiario oficial está muy controlado: a las restricciones formales que existían para la compra de dólares para ahorro, este año se sumaron las limitaciones de facto para algunas importaciones -también hay de jure para el caso de los bienes de lujo-. En este marco, la demanda de divisas en el mercado oficial se redujo sensiblemente y el Banco Central compró casi u$s6.000 millones de Reservas, a la par que "logró" su objetivo de retrasar al tipo de cambio en relación con la inflación. Por lo tanto, creo que los riesgos de una tensión cambiaria en el mercado oficial antes de las elecciones son bajos.

Dólar:
Dólar: se avizora un bajos riesgos de tensión cambiaria antes de las elecciones.

-¿Y en los canales alternativos?

-En el mercado paralelo el escenario es distinto. Acá también el año arrancó tranquilo, es cierto. Sin embargo, en julio y agosto hay vencimientos en pesos relevantes del Tesoro Nacional, que, si no se calzan con instrumentos atractivos podrían volcarse sobre el dólar paralelo, al menos en parte. Además, la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI, en un contexto donde se acercan los vencimientos -y aumentan las chances de entrar en default con el Club de París, en tanto no aparecen novedades-, también podría aumentar las tensiones. Por último, las elecciones suelen traer presiones cambiarias, especialmente cuando en los meses previos el dólar se atrasa, tal como está pasando en 2021, y eso también podría impactar en el mercado paralelo.

-¿El BCRA tiene poder de fuego para hacer frente a una mayor presión sobre el dólar?

-La acumulación de Reservas netas podría permitirle al Banco Central contrarrestar parte -relevante- de las mayores tensiones que habrá cerca de las elecciones. Resta saber si optará por usarlas, priorizando el corto plazo, algo probable considerando la inminencia de la votación, o si prefiere pensar en el desarrollo de mediano plazo y convalida una parte de estas tensiones. Por último, vale destacar que, cuanto mayor sean los rendimientos de las opciones en pesos y menor la incertidumbre en torno al acuerdo con el FMI, menores serán las tensiones cambiarias.

¿Funcionará la estrategia del ancla cambiaria para enfriar la inflación?

-Entre febrero y mayo, el dólar oficial subió 8,5%. Por su parte, la inflación habría acumulado cerca de 17% en igual período. Por lo tanto, el arranque del ancla cambiaria no fue efectivo, y el dólar oficial se atrasó considerablemente en poco tiempo.  Ahora bien, el REM del Banco Central -y también Ecolatina, por caso- proyecta que la inflación perforará el 3% en el segundo semestre, rondando incluso el 2,5% mensual en el cierre del tercer trimestre. En consecuencia, la inflación empezaría a bajar en los próximos meses y el ancla cambiaria sería más efectiva. ¿Por qué? Primero, porque habría menos importadores operando con divisas propias. De esta forma, aun cuando el dólar oficial y financiero no bajen -cosa que, probablemente, no suceda-, el tipo de cambio efectivo importador, una suerte de suma ponderada entre importaciones al dólar oficial e importaciones al paralelo, podría hacerlo. De esta manera, se restarían algunas tensiones inflacionarias, en tanto el costo de reposición de algunos bienes se moderaría.

Por otro lado, porque las anclas suelen ser más efectivas cuando son duraderas en el tiempo. De la misma forma que el impacto de la emisión en los precios no es inmediato, el de las anclas también tarda un tiempo -usualmente era menos que el actual- en hacerse notar. Por último, porque algunos de los motores de los primeros meses -inflación internacional, desarme de la cuarentena, rezagos de la expansión monetaria del 2020- se irían diluyendo. En suma, aun cuando la inflación haya arrancado muy mal el año, y el ancla cambiaria no haya sido efectiva para contener la suba de precios, esta dinámica mejoraría en los próximos meses.

-¿Cómo imagina la actividad económica ahora que llegan más vacunas? ¿Veremos un rebote fuerte, como amagaba ser hasta hace un par de meses?

-El rebote se planchó incluso antes de que llegara la segunda ola: ya en febrero y marzo, sin grandes ni mayores restricciones operativas, la actividad empezó a mostrar tibias caídas desestacionalizadas (que podrían haberse revertido en abril). Por lo tanto, la recuperación acelerada tardará en volver: las señales de agotamiento habían comenzado incluso antes que la segunda ola de coronavirus.

-¿Cuál es la explicación?

-El hecho de que algunos rubros hubieran llegado a los niveles de 2019, industria, construcción y comercio, por ejemplo, y que los servicios siguieran complicados para operar, aún con protocolos, explica parte de este "estancamiento": no es lo mismo el rebote que recupera lo perdido que el crecimiento genuino que alcanza nuevos picos. Asumiendo que llegarán más vacunas y que habrá menos restricciones operativas, en el segundo semestre, el crecimiento dependerá de la evolución de la demanda, concretamente, de cuánto se recupere el salario real y cuánto mejore el nivel de empleo. Para esto, será clave que baje la inflación y haya algún tipo de certidumbre respecto de los próximos años, en pos de estimular las contrataciones e inversiones, en el mejor de los casos, del sector privado. En tanto, el sector público podría impulsar algunos rubros puntuales, como por ejemplo construcción vía obra pública o consumo de bienes durables vía compras en cuotas a tasas subsidiadas. En este marco, podríamos igualar el nivel de actividad pre-pandemia, pero los crecimientos a tasas aceleradas, lamentablemente, quedaron atrás.

Acuerdo con el FMI:
Acuerdo con el FMI: podría reducir tensiones cambiarias, según Rajnerman.

-¿Cambia en algo si el acuerdo con el FMI llega después de las elecciones?

-El acuerdo con el FMI es fundamental por tres motivos. De manera directa, porque permite reestructurar los vencimientos de u$s44.000 millones de capital que tiene el sector público con el organismo, de manera semi-directa, porque habilita la discusión con el Club de París, y de manera indirecta, porque aporta certidumbre y permite relajar las tensiones cambiarias en el corto plazo, especialmente en el mercado paralelo, y llevar adelante algunas inversiones, en el mejor de los casos. Por lo tanto, aun cuando pueda traer algún tipo de problema nivel político-discursivo, cambia algo si el acuerdo con el FMI llega antes o después de las elecciones.

-¿Y con los vencimientos qué se hace?

-Este año hay dos grandes vencimientos con el organismo, uno en septiembre y otro en diciembre (en total, suman casi u$s5.000 millones, un 60% del poder de fuego actual del Banco Central o el 50% si sumamos el giro de DEGs que se efectivizará entre agosto y septiembre). Reestructurar antes de las elecciones podría permitir posponer ambos compromisos, ahorrando Reservas netas que tanto hacen falta y que tanto nos cuestan recomponer. Como si fuera poco, podría destrabar la negociación por u$s2.500 millones con el Club de París -que suele pedir como requisito acuerdos con el Fondo-, de modo que también podría "ahorrar" Reservas netas por esta vía. En consecuencia, cuanto antes llegue el acuerdo con el FMI, menores serán las presiones cambiarias (siempre que éste no "ate de manos" a la autoridad monetaria para intervenir en el mercado cambiario, tal como hizo en 2018).

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