En el 2021 la política macroeconómica fiscal, monetaria, y cambiaria mostro grandes desequilibrios por lo tanto en la medida que se firme un nuevo acuerdo con el FMI habrá que ver cómo se puede buscar alguna coincidencia entre que lo que demandara técnicamente el FMI y lo que pueda cumplir el gobierno en estos dos últimos años de gestión.

El principio de acuerdo dado a conocer hasta ahora muestra que se llegó a un consenso sobre la parte fiscal y monetaria, pero nada se sabe del resto. El pedido del FMI de déficit cero para el 2026 choca por el momento con la reducción muy lenta del déficit fiscal y sin esfuerzo en el gasto para no trabar rebote de PBI para llegar a déficit cero recién en el 2027 que tenía pensado el equipo económico liderado por el ministro de Economía Martin Guzmán. Para el FMI es central en este aspecto la corrección de los precios relativos, reducción de subsidios y aumento de tarifas de servicios públicos.

Con respecto a la meta fiscal 2022, el planteo del equipo económico es que el déficit primario se reduzca de 3,1 puntos del PBI en 2021 a 2,5 en 2022 y de 2,5 a 1,9 en 2023 basado en una mejora de la recaudación tributaria por la lucha contra la evasión, avances en la administración, y reactivación económica sin reducir el gasto primario en términos reales y solo por ahora se reduce a un esquema de actualización tarifaria con segmentación que el FMI ha dado a entender que lo quiere profundizar.

Por el lado del gasto, hay una parte no menor que es la previsión social y algunos planes sociales que está indexada: cuando la inflación se acelera el gasto se licua, cuando baja sube en términos reales y cuando la inflación se repite el gasto queda estable. Por otra parte, están los subsidios económicos: que sólo bajarán en términos reales si la suba de tarifas supera a la inflación. Y queda un resto del gasto (obra pública, salarios, etc.) que sube o baja en términos reales en función de qué haga el gobierno respecto a la inflación.

En lo monetario el FMI le pide al gobierno que reduzca de 3,7 puntos del PBI a 1 punto el financiamiento del BCRA al Tesoro, algo que será muy difícil de lograr salvo que el BCRA decida un fuerte aumento de la tasa de interés de LEBAC que en la actualidad está en el 40 por ciento anual. Este modelo ha funcionado en el 2021 con un funciona financiamiento monetario del BCRA excesivo y con fuertes renovaciones de deuda en el mercado local.

El principio de acuerdo dado a conocer hasta ahora muestra que se llegó a un consenso sobre la parte fiscal y monetaria

El FMI busca que se recorte fuertemente ese financiamiento del BCRA y que el cierre fiscal dependa de una mayor colocación de deuda neta en pesos, lo que seguro impactará en las tasas de interés y el crédito al sector privado. En 2021, el BCRA ya redujo la tenencia de LELIQ a los bancos para que compren Bonos del Tesoro con el consiguiente efecto monetario adicional a la emisión directa.

Por lo se puede observar de acuerdo a los lineamientos conocidos la meta de emisión monetaria es mucho más compleja de cumplir que la fiscal en este año. El planteo es que el BCRA emita para financiar al Tesoro 1 punto del PBI del déficit primario meta de 2,5 puntos, pero en el 2021 el BCRA emitió más que el déficit primario.

¿Cómo se financiaría la diferencia? No queda otra alternativa que con un mayor endeudamiento del Tesoro en pesos. La intención del FMI es que el Tesoro financie esta diferencia de 1,5 puntos del PBI colocando deuda en pesos adicional a los 4 billones de pesos que tendrá que renovar a lo largo del año. El peligro es que el Tesoro deje sin pesos para financiarse al sector privado lo que se denomina crawding out. Es la expulsión del sector privado del crédito local porque el estado se queda con todos los pesos para financiarse.

La intención oficial es que la colocación extra de deuda del Tesoro fuera a los bancos y que estos se hagan de pesos desarmando sus posiciones de LELIQ. El impacto macro - monetario sería equivalente a si el BCRA emitiera directamente los pesos faltantes.

En lo que respecta al dólar al parecer la discusión está centrada en hacer o no una pequeña devaluación del peso este año y el próximo para mejora el valor del dólar oficial de 110 pesos frente al paralelo de 217 pesos. Hasta ahora el gobierno ha evitado un fuerte salto devaluatorio, manteniendo el control de cambios, regulando importaciones, reduciendo los dólares a empresas para pagar deuda en el exterior y el resultado es la brecha cambiaria superior al 100 por ciento. El FMI pide salir de esta situación en forma gradual con un BCRA que empiece a comprar dólares o a acumular reservas, que recupere parte del atraso cambiario con un sistema de devaluaciones diarias o crawling peg más rápido para tratar de reducir esa brecha cambiaria.

Por ultimo este el pedido del FMI de la meta externa 2022 donde el BCRA debería acumular unos u$s5.000 millones de reservas internacionales netas. Este año, esta tarea se podría logra si el FMI reintegra unos u$s4.300 millones de DEGs que se utilizaron para pagar los últimos vencimientos con el FMI. Pero además el BCRA debería deje de vender y empezar a comprar dólares.

En la lógica del FMI, para equilibrar el mercado cambiario sería necesario "ajustar el sector interno": o sea, achicar el déficit fiscal primario y emitir menos pesos para el Tesoro. Si esto no ocurriera, el mercado cambiario se encaminaría a una corrección del tipo de cambio.

El año pasado, no hubo ajuste interno el salto exportador de unos u$s10.000 millones sirvió para evitar la corrección cambiaria. Este año, es muy probable que no haya otro salto exportador y para el modelo fondometarista o se ajusta lo interno o hay que hacer una corrección cambiaria o devaluación del peso. Los precios de los granos están de nuevo muy altos pero habrá que monitorear la oferta y demanda de dólares del mercado, los precios internacionales, la situación de la cosecha ante el clima, si los productores venden o no su cosecha a este dólar oficial que para ellos con retenciones es de unos 70 pesos y las reacciones de oferta y demanda a la política de crawling - peg del BCRA.

Desde la consultora MS sostienen que "este acuerdo no está diseñado para generar mayores grados de confianza en el gobierno, sino para encapsular escenarios macro-financieros disruptivos pero en el medio está la economía real, todavía con la inercia de un rebote condicionado y la economía financiera crujiendo. Por el lado real, en 2021 rebotó el PBI, el empleo y la exportación. La expansión fiscal extra de finales de 2021 más la apertura total de actividades (turismo, entretenimiento) impulsaron una suba extra en el nivel de actividad del cuarto trimestre, lo que dejó para 2022 un arrastre estadístico de 2,5 puntos".

Desde MS sostienen que "este acuerdo no está diseñado para generar mayores grados de confianza en el gobierno

También explican que "el desafío está en poder mantener este arrastre positivo a lo largo de 2022 con la carrera precios – salarios lanzada a una velocidad del 50% anual, una restricción más visible en la micro de los sectores que necesitan importar, cierto techo en la capacidad instalada de los sectores no transables como construcción y materiales".

Por el lado financiero se observa que las reservas internacionales netas del BCRA se están agotando, la brecha cambiaria no baja de 100% y el riesgo país está por encima de los 1700 puntos.

El problema es que casi siempre lo financiero se anticipa a lo que pasa en la economía real por lo tanto con un bajo nivel de reservas netas liquidas, con una brecha cambiaria tan alta es muy probable que en el 2022 la economía crezca mucho menos que el 4 por ciento que estima el equipo económico en particular porque la inestabilidad financiera no dejara que mejore la economía real. El gran dilema es saber si a partir del cierre de un acuerdo con el FMI se descomprimirá lo financiero en las actuales circunstancias de incertidumbre política, desbalances macroeconómicos y alta inflación.