iProfesional

Se acerca la misión del FMI: con el alza del subsidio de la energía, ¿Guzmán "reprobará" en la primera revisión?

El mercado ve con gran preocupación cómo las premisas del acuerdo con el FMI cambian drásticamente. ¿Se viene el primer "waiver"?
08/04/2022 - 13:00hs
Se acerca la misión del FMI: con el alza del subsidio de la energía, ¿Guzmán "reprobará" en la primera revisión?

La acumulación de malas noticias en la economía lleva a que en el mercado se multiplique la pregunta: cuando llegue al país la primera misión del Fondo Monetario Internacional -algo que ocurrirá en un mes-, ¿ya se producirá la primera queja por incumplimiento y el Gobierno tendrá que negociar un "waiver", ni bien nacido el acuerdo?

Es lo que muchos están insinuando que ocurrirá, dado que muchas de las premisas sobre las que se negoció el acuerdo ya no existen. Por ejemplo, la inflación, que Martín Guzmán estimó en un máximo de 48%, se encamina a superar el 60%.

Y, además, el cambio de escenario global por la guerra de Ucrania hace que se ponga en riesgo tanto el objetivo de superávit en la balanza comercial como de recorte fiscal, dado que  la suba en el costo del gas hará casi imposible la reducción de los subsidios a la energía.

Más bien al contrario, ya hay señales contundentes sobre que los subsidios tienen más chance de crecer que de achicarse, aun cuando Guzmán resista la presión del kirchnerismo, que quiere revisar la suba de tarifas -que promediará el 80%-.

Se conoció un estudio del instituto Geres, que en base a datos del presupuesto estima que en el primer trimestre los subsidios avanzaron a un ritmo de 186%, que si se considera la inflación implica un aumento real de 88%.

Y, mirando hacia adelante, un informe de la Fundación Mediterránea estima que los subsidios crecerán 0,8% del PBI, en la dirección exactamente opuesta a la que aspira el FMI. Lo cual pondrá una nota de duda sobre si se cumplirá la meta de reducción del déficit fiscal, dado que si bien la inflación está ayudando -porque hace que la recaudación impositiva crezca más rápido que el gasto público-, ese efecto no será suficiente para compensar el shock de los precios de la energía.

El FMI ya prevé complicaciones para cumplir las metas acordadas con Argentina, pero no dio señales de ser más laxo en sus exigencias fiscal y monetaria
El FMI ya prevé complicaciones para cumplir las metas acordadas con Argentina, pero no dio señales de ser más laxo en sus exigencias fiscal y monetaria

Energía cara, ¿primer incumplimiento con el FMI?

De manera que cuando Julie Kozack, secretaria adjunta del FMI para el hemisferio occidental, y Luis Cubeddu, responsable técnico para el caso argentino, bajen de su avión en Ezeiza, se encontrarán con una economía con más problemas que las que tenía cuando firmaron el acuerdo.

Desde ya, no será nada que los sorprenda, dado que el propio Fondo advirtió que sería muy desafiante para el Gobierno argentino cumplir las metas y que probablemente habría que "recalibrar" las políticas  -lo cual no implica que haya disposición por parte del organismo a ser más laxo en sus exigencias-.

Esa es la mayor preocupación del ámbito político: hasta dónde hay margen para ajustar en un contexto que se hace menos amigable.

Como Víctor Beker, director del Centro de la Nueva Economía de la Universidad Belgrano, quien advirtió: "Mientras el directorio del FMI daba su aprobación al acuerdo celebrado con el gobierno argentino, se conoció el documento del staff técnico. Del mismo se infiere que la aprobación respondió más a directrices políticas que a razones técnicas. Se repite así lo ocurrido con el acuerdo stand-by de 2018, en el que también primaron consideraciones políticas para su aprobación".

La sola comparación entre la situación actual y el acuerdo que en su momento firmaron los funcionarios de Mauricio Macri resulta inquietante. Aquel acuerdo presuponía que retornaría la calma en el mercado cambiario, que se moderaría la inflación y que para el último trimestre del año el Gobierno estaría en condiciones de refinanciar en el mercado vencimientos por u$s22.000 millones. La realidad se encargó de desmentir de manera brutal todos esos objetivos, al punto que el acuerdo debió ser renegociado a los pocos meses de haber nacido.

Los representantes del Fondo se encontrarán con una economía con más problemas que las que tenía cuando firmaron el acuerdo
Los representantes del Fondo se encontrarán con una economía con más problemas que las que tenía cuando firmaron el acuerdo

¿Es ese el destino que le espera al actual acuerdo firmado por Guzmán? Lo extraño de este momento es que, a pesar de los muchos indicadores en contra, también hay quienes creen que hay margen para el optimismo en el sentido de que  no será inexorable que Argentina deba renegociar las metas con el FMI y caer en los temidos "waivers"

Resulta ilustrativo el análisis que hace Emmanuel Álvarez Agis, un economista que otra vez aparece mencionado con insistencia como eventual "ministeriable" en el caso de que Guzmán pierda apoyo político.

En una reciente videoconferencia con inversores, Álvarez Agis recordó que no se deben confundir las sugerencias de política económica que hace el FMI con las metas propiamente dichas. Así, señala que el recorte de los subsidios energéticos es visto como el Fondo como una forma de reducir el déficit, pero no es un objetivo en sí mismo.

"Mucha gente dice que si el Gobierno no baja los subsidios a la energía este año, incumple el acuerdo. Falso, porque bajar los subsidios es un criterio indicativo, no un criterio de desempeño", argumenta el economista.

Una meta que se cumple con plata del FMI

En otras palabras, que lo que al FMI le importa es que se cumpla con el 2,5% de déficit fiscal, más allá de cómo se lo logre. Por lo tanto, si el Gobierno argumenta que el shock exógeno provocado por la guerra en Ucrania le impide bajar los subsidios, el FMI no considerará que Argentina incumple el acuerdo, siempre y cuando encuentre otra forma de reducir el rojo fiscal.

La otra meta importante para el FMI es el fortalecimiento de las reservas del Banco Central. Y según Álvarez Agis hay casi una certeza de que se podrá cumplir por un motivo muy sencillo: el propio FMI pondrá la plata para asegurarse de ello, a diferencia de lo ocurrido con el programa que había firmado con Macri.

Emmanuel Álvarez Agis, un economista
Emmanuel Álvarez Agis, un economista "ministeriable", pone paños fríos sobre que los subsidios a la energía lleven a un incumplimiento del acuerdo

"El FMI usualmente pide una política monetaria para que acumules reservas; pero esta vez el FMI nos paga para que hagamos una política monetaria razonable. Dice ‘che, te pongo 5 lucas pero por favor no atrases el tipo de cambio y subí la tasa, así los pesos se hacen un poco más atractivos’", observó el economista.

Y, desde su punto de vista, ese es un factor clave que ayudará al cumplimiento del plan: "Los 5.000 millones de refuerzo no son el resultado de mayores exportaciones ni de una lluvia de inversiones. El que pone la plata para esa meta es el propio FMI".

En cambio, la meta que resulta desafiante es la de limitar a un punto del PBI la financiación del déficit fiscal. De momento, Guzmán está teniendo una respuesta positiva del mercado local, que casi todas las semanas le renueva los vencimientos y le deja un saldo a favor.

¿Un nuevo "reperfilamiento" de la deuda?

Pero empiezan a surgir inquietudes sobre qué tan sostenible será esa política cuando las circunstancias se hagan más complicadas. Por ejemplo, en el segundo semestre, cuando por cuestiones estacionales, es típico que el cumplimiento de las metas fiscales se hace más difícil.

En los últimos días han proliferado los informes de consultoras que advierten sobre las dificultades que se avecinan, ante la necesidad de Guzmán de buscar financiamiento por un monto equivalente a 1,6% del PBI, ante un mercado que estará cada vez más desconfiado a medida que se acerquen las elecciones.

La consultora Equilibra señala que la facilidad que tuvo Guzmán hasta ahora se podría complicar a partir del segundo semestre, cuando empiece a tener vencimientos más abultados, como el de $1,3 billón de julio.

Por su parte, la administradora de inversiones 1816 introdujo el factor político al análisis: señala que las colocaciones serán cada vez a plazo más corto, porque el mercado percibirá el riesgo de "reperfilamiento" para los papeles que venzan después del recambio de gobierno.

Los análisis señalan que para que el Tesoro obtenga más financiamiento tendrá que disminuir las colocaciones de Leliq del Banco Central. Por un lado, es una situación que muchos ven con alivio, dado el crecimiento de esa "bomba cuasi fiscal", que ya asciende a $4,8 billones. Pero,  por otra parte, impide que se pase la "aspiradora" sobre los pesos que el mercado no quiere absorber, y esto pone al Gobierno de tener que elegir entre subir mucho la tasa de interés o convalidar una inflación alta.

Hasta ahora, el mercado de capitales local viene atendiendo las necesidades del Tesoro, pero los economistas temen que la financiación se haga más difícil en el segundo semestre
Hasta ahora, el mercado de capitales local viene atendiendo las necesidades del Tesoro, pero los economistas temen que la financiación se haga más difícil en el segundo semestre

El economista Federico Furiase, de la firma Anker, sostiene que, dado que el 70% del gasto está atado a la inflación pasada, cualquier baja brusca de la inflación supone un aumento del déficit fiscal, lo cual lleva a la expectativa de que inflación se mantendrá alta para que cumpla su rol de "licuación" del gasto y la deuda del Banco Central.

Esa situación conlleva un alto riesgo, entre otras cosas porque los inversores no le prestan a Guzmán en otros títulos que no tengan cláusula de ajuste inflacionario -el 80% de la deuda es indexada-, lo cual también lleva a los economistas a poner la lupa sobre el dólar paralelo.

"Mantenemos nuestra visión alcista con respecto al dólar MEP y al Contado con Liquidación", dice el último informe de la firma Consultatio, que atribuye la actual calma al hecho de que hubo un aumento en el flujo de dólares que ingresaron al país, pero advierte que ese efecto perderá fuerza y se impondrán los "fundamentals" de la economía.

"A solo una semana de haber firmado el acuerdo con el fondo, el país ya desatendió una de sus recomendaciones con la confirmación del bono a jubilados. Si bien la medida no representa un deterioro fiscal significativo (es menos del 0,1% del PIB), es un indicio del estrecho margen de maniobra que padece el gobierno", afirma. 

Mientras que Agustín Etchebarne, de la fundación Libertad y Progreso, es enfático al afirmar que la "guerra contra la inflación" ya se perdió. "Pero, lo más grave, es que seguirá creciendo la pelota de nieve de la deuda pública del Tesoro y también la del Banco Central, que hoy es del 128% de la base monetaria y paga un 50% de tasa de interés".

Su pronóstico es que en el corto plazo la economía seguirá con tensiones por el deterioro del salario real, y que el mercado sospechará que, en algún momento, ya no se podrá contener un ajuste que se dará bajo la temida forma de una "megadevaluación".

Pero si se trata de pronósticos negativos, nadie ha sido tan explícito como el controvertido pero siempre escuchado Domingo Cavallo, quien consideró inexorable que la bola de títulos en pesos que se están emitiendo se torne impagable al punto de que el Gobierno deba instrumentar un nuevo "reperfilamiento" de la deuda.