La carrera del dólar vs. la tasa: un clásico que vuelve al calor del gasto público y la inflación desbocada

Pese al fuerte ingreso de "sojadólares", vuelven los síntomas de nerviosismo al mercado cambiario. Presión para devaluación más rápida y otra suba de tasas
Por Fernando Gutiérrez
26/04/2022 - 13,00hs
La carrera del dólar vs. la tasa: un clásico que vuelve al calor del gasto público y la inflación desbocada

Era demasiado bueno como para que durase tanto tiempo: la calma del dólar en el mercado paralelo parece haber llegado a su fin, tras un combo de malas señales de la política económica, que van desde la inflación desbocada a los anuncios de más impuestos, pasando por un saldo comercial preocupante y por el endurecimiento de controles. Y es ante esa nueva volatilidad que se genera la expectativa de nuevas medidas de política económica, sobre todo en materia de tipo de cambio y tasa de interés.

Loa analistas del mercado no se muestran sorprendidos, aun cuando la economía esté en plena época de ingreso masivo de divisas por la exportación agrícola -se espera que en abril ingresen u$s3.000 millones, que se agregarán a los u$s11.000 millones del primer trimestre tras una venta de más de 15 millones de toneladas de granos-.

Más bien al contrario, muchos de ellos se habían manifestado extrañados de que la calma durase tanto tiempo, habida cuenta de los problemas estructurales de la economía. Un informe de Consultatio de hace tres semanas había definido esa situación con la expresión "los flujos salvaron a los fundamentals", dando a entender que sólo por el ingreso inesperado de los agrodólares y la revaluación de las monedas de la región se podía explicar el relativo equilibrio.

Pero ahora, parece haber llegado el momento en que los "datos duros" imponen su elocuencia. Para empezar el ingreso de dólares no tendrá la fuerza suficiente como para garantizar la acumulación de reservas ni para satisfacer las necesidades de divisas de la industria.

La balanza comercial de marzo, si bien volvió a dejar un superávit, no ofrece una buena perspectiva del futuro: las exportaciones crecen gracias a los altos precios, mientras que las importaciones lo hacen por los grandes volúmenes de compra. Esto lleva a suponer que mientras el ingreso de dólares del agro tendrá dificultades para sostenerse, las importaciones tenderán a subir, sobre todo por la influencia del rubro de combustibles, que crece a un ritmo acelerado del 195% interanual. Y, además, hay dudas sobre el cumplimiento de las metas comprometidas en el acuerdo con el Fondo Monetario Internacional.

"Con todas las categorías de gasto corriendo por encima de la inflación, e incluso con el primer objetivo alcanzado, creemos que el Gobierno no podrá cumplir con el 2,5% de déficit primario que se estableció como meta para este año", advierte Consultatio.

Aun con un masiva liquidación de divisas por la exportación agrícola, los analistas creen que será inevitable que el mercado sufra una nueva inestabilidad cambiaria
Aun con un masiva liquidación de divisas por la exportación agrícola, los analistas creen que será inevitable que el mercado sufra una nueva inestabilidad cambiaria

Pocos dólares para tantos pesos

La visión de los analistas, en definitiva, es la de siempre: no alcanzan los dólares para mantener los actuales precios relativos en las principales variables de la economía.

Jorge Vasconcelos, economista jefe de la Fundación Mediterránea, destaca que una suba en las exportaciones no garantiza una situación más holgada del Banco Central, en la medida en que el gasto público siga creciendo a una mayor velocidad que los ingresos que dejan las retenciones agrícolas en la caja de la AFIP.

"Entonces el ahorro caerá y se achicarán los resultados de las cuentas externas, de la mano de un atraso adicional del tipo de cambio. Más aun, para que subsista el superávit en cuenta corriente, en ese escenario habría que frenar más aun la tasa de inversión", advierte el economista.

El panorama que vaticina para los próximos meses es inquietante: una "pulseada" entre el Banco Central y las empresas que necesitan importar, con unas reservas que únicamente crecerán gracias a los aportes del FMI.

También otro analista influyente, Rodolfo Santangelo, puso la situación en términos elocuentes: "Las exportaciones andan muy bien, pero los dólares se van por la alcantarilla a pesar del súper cepo y las súper regulaciones. No es que falten dólares sino que entran y los despilfarramos".

Para el economista -histórico socio del "ministeriable" Carlos Melconian- es probable que esté verificándose un fenómeno de sobrefacturación de importaciones, tanto en mercaderías como en servicios.

"Con una brecha tan alta como la que tuvimos en estos años, los incentivos a comportamientos ilegales para hacerse de dólares extras baratos y dejarlos en el exterior son altísimos", argumenta.

Los límites de la "aspiradora" de pesos

Incluso en el plano monetario, en el cual el Banco Central dio una señal al mercado al contraer la base monetaria el mes pasado, los analistas siguen viendo la acumulación de problemas debajo de la alfombra.

En un informe de la Universidad Austral se estima la contracción en $158.216 millones, por el efecto de la menor expansión del BCRA y la suba de la tasa de interés. Sin embargo, la lupa está muy atenta sobre el "lado B" de esa aspiradora de billetes: la colocación de letras que devengan intereses. Las obligaciones del Gobierno con los bancos ya ascienden a $4,18 billones, lo cual representa más del doble de los pasivos que se registraban hace un año.

El Gobierno está aplicando una contracción monetaria para contrarrestar el aumento del gasto público, pero en el mercado siguen viendo el riesgo de una disparada inflacionaria
El Gobierno está aplicando una contracción monetaria para contrarrestar el aumento del gasto público, pero en el mercado siguen viendo el riesgo de una disparada inflacionaria

Lo cierto es que la buena respuesta que el mercado le viene dando a Martín Guzmán, que ha renovado todos los vencimientos de deuda y ha conseguido un "excedente de financiamiento" -el eufemismo del Gobierno para denominar a su endeudamiento en pesos-.

Sin embargo, en el mercado se empiezan a notar señales de desconfianza: al ministro se le hace difícil colocar deuda que no sea indexada por inflación -ya representa el 70% del total- y, últimamente, también quedó en evidencia que quienes le prestan al Gobierno no se animan a tomar títulos que venzan luego del 2023. Esto habla de un temor tácito a un "reperfilamiento" o algún tipo de incumplimiento en el pago luego de las elecciones presidenciales y el recambio político.

Advertencias por el atraso cambiario

Ante esta situación macro, y con un dólar paralelo que se vuelve a mover, la interpretación que hacen los analistas es que el mercado está reclamando más tasa de interés y una mayor velocidad devaluatoria en el tipo de cambio oficial.

De hecho, las dos cosas figuran como explícitas recomendaciones de política económica en el acuerdo con el FMI, que está viendo con preocupación la tendencia argentina a incurrir nuevamente en un retraso cambiario.

Los números son expresivos: en el primer trimestre, mientras la inflación acumulada fue de 16,1%, el deslizamiento del dólar fue del 7,9%. Esto implica que, en lo que va del año, los precios medidos en dólares se encarecieron un 7,6%.

Si el mismo cálculo se hace tomando como referencia los últimos 12 meses, entonces la inflación en dólares ya está en un nivel de 28,6% -producto de una inflación de 55,1% versus una suba del tipo de cambio de 20,6%-.

Pero lo más preocupante es la tendencia a futuro. Si la tónica de este primer trimestre se mantuviera durante el resto del año, entonces la inflación en dólares será del 38%.

La fundamentación para un tipo de cambio que corra más rápido es que incentivará la exportación, al tiempo que desestimulará la importación -y la sobrefacturación-. Pero claro, no son pocos dentro del Gobierno los que temen una reacción típica en la economía argentina: el contagio a los precios, lo cual haría que el costo de arreglar el desequilibrio cambiario fuera el de echarle más nafta a la hoguera inflacionaria.

¿Otra vez, la carrera del dólar y la tasa?

Todo esto es lo que lleva a la expectativa de una suba adicional en las tasas de interés: para evitar que los pesos "sobrantes" vayan al dólar, el Banco Central se está resignando a convalidar mayores tasas.

Es una política que, en el fondo, disgusta al kirchnerismo, porque tiene un sesgo de "enfriamiento" de la actividad, al encarecer el crédito. Pero también figura entre los pedidos del FMI.

Miguel Pesce, presidente del Banco Central, otra vez bajo presión del mercado para una nueva suba de las tasas de interés
Miguel Pesce, presidente del Banco Central, otra vez bajo presión del mercado para una nueva suba de las tasas de interés

La actual tasa de 47% anual supone que quien coloque ahora dinero en pesos a plazo fijo tenga, a fin de año, una ganancia nominal de 41% -es el capital más el interés capitalizado durante nueve meses-.

Es una suma que luce exigua para quien la compare contra la inflación prevista, que es la realmente relevante. Después del 6,7% de inflación de marzo, las previsiones han sido revisadas al alza: la mayoría de las consultoras prevén un 5,5% para abril y una baja en torno del 4,5% para el resto del año. De confirmarse esa previsión, entonces los precios subirán 56% en nueve meses, dejando muy atrás a la tasa que cobran los ahorristas.

Pero, para muchos inversores, la comparación que realmente importa es la de la tasa de interés contra la devaluación prevista. Si el deslizamiento del dólar se produjera como proyectan los economistas de la encuesta REM, entonces el tipo de cambio para fin de año se ubicará en $154.

En otras palabras, quien se quede con dólares bajo el colchón tendrá en diciembre una ganancia nominal en pesos de 32%, frente a 41% del plazo fijo. Y las dos opciones perderían contra la inflación.

Esa inconsistencia llevó a que los dólares del mercado paralelo despertaran de su letargo, haciendo otra vez un mal negocio al "carry trade" y poniéndole una nueva presión al Banco Central para volver a subir las tasas de interés.

Si la situación tiene cierta sensación de "deja vu" es porque, efectivamente, la carrera entre el dólar y las tasas ya ocurrió muchas veces en la historia económica reciente. Para el Gobierno es una elección difícil: el FMI le pide devaluar más rápido, los inversores le piden más tasa y, al mismo tiempo, quiere evitar medidas que puedan enfriar la economía.

Pero, como ya sospechan muchos, tanto dentro como fuera del Gobierno, todo junto no se puede. Y hay altas probabilidades de que, con el FMI mirando con lupa los números, vengan nuevos ajustes para tratar de devolver estabilidad al plano financiero, arriesgando que el costo a pagar sea el de un crecimiento económico menor al previsto.

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