El Banco Central emite moneda para financiar al Gobierno y esteriliza los pesos que nadie quiere colocando pasivos remunerados (Leliq), de manera que hoy el pago diario de intereses de esos títulos es la principal fuente de inflación. La duda del mercado es qué va a hacer el próximo Gobierno para desactivar esta bomba, y Ecolatina plantea medidas para evitar una confiscación de depósitos como la del Plan Bonex.

"Los pasivos remunerados (sobre todo, Leliqs y pases pasivos) se han convertido en una herramienta clave para esterilizar el excedente de pesos que se generan por distintos frentes, y su stock se ha incrementado notoriamente, constituyendo una potencial fuente de inestabilidad", afirma Ecolatina

"Para que esto no desemboque en un escenario explosivo, será clave desactivar las principales canillas de emisión e instrumentar un plan de estabilización que contribuya a recuperar la demanda de dinero y el crédito", asegura.

Deuda en Leliqs: ¿hay que preocuparse?

El Banco Central emite con tres destinos principales:

• Compra de títulos del Tesoro en el mercado secundario, para aumentar el financiamiento neto del Gobierno.
• Compra de dólar soja desde septiembre del año pasado, donde el BCRA compra "dólares caros" con destino a fortalecer las reservas en el marco del acuerdo con el FMI.
• Encajes bancarios con títulos públicos: dinero que antes estaba encajado en el BCRA y no circulaba en la economía fue canalizado para financiar el déficit fiscal. Si bien esto no genera un incremento en la Base Monetaria, modifica su composición e inyecta pesos en circulación.

 

La contracara de las políticas de esterilización y, por ende, de la de caída real en la base monetaria fue un marcado incremento en el stock de pasivos remunerados: crecieron a un ritmo promedio de 140% interanual en los primeros siete meses de 2023 y se duplicaron en términos reales con respecto a los primeros meses del 2020, indica Ecolatina.

Por esta razón, no sólo debe prestársele atención a la dinámica de la deuda de Tesoro, sino también a la que adquiere la del BCRA, dado que estos pesos retenidos (dinero no demandado) constituyen una potencial fuente de inestabilidad que debe ser resuelto en el tránsito hacia la estabilidad macroeconómica.

Además, la tasa siguió siendo negativa en términos reales, por lo que bajar la tasa no sería la solución a este problema: el principal detonante del incremento real fueron las fuentes de emisión exógenas asociadas a los desequilibrios macroeconómicos.

Deuda en Leliqs: ¿cómo condicionará al próximo gobierno?

¿Es riesgoso en el corto plazo? En primera instancia, pese al destacado crecimiento real en los últimos años, los pasivos remunerados en moneda constante aún se encuentran 11% por debajo de los máximos históricos en 2018, considera Ecolatina.

A su vez, el riesgo cambiario sistémico inminente del escenario actual es distinto al vigente en 2018 con las LEBAC, las cuales podían estar en poder de individuos o fondos del exterior capaces de ejercer presión sobre el mercado cambiario en un marco en que no existía un control de capitales como el actual.

Hoy existen férreas restricciones cambiarias y las Leliqs están en manos de los bancos, entidades que tienen una posición global en moneda extranjera limitada.

El creciente stock de Leliqs condicionará al próximo gobierno en 2024

No obstante, el elevado stock de pasivos remunerados claramente limitará los márgenes de maniobra de la autoridad monetaria en 2024.

Deuda en Leliqs: ¿se puede evitar un Plan Bonex?

Tras varios años de presiones sobre la expansión de los agregados monetarios por encima de su demanda, la efectividad de la política monetaria difícilmente se resuelva de la noche a la mañana, advirtió Ecolatina.

Pretender reducirlo a su mínima expresión rápidamente implicaría una resolución de shock: una abrupta licuación inflacionaria o una ruptura de contratos, como el Plan Bonex, sabiendo que los efectos nocivos de una resolución de este estilo serían severos, sobre todo ante la creciente exposición del sistema financiero.

Además, la potencial recuperación de reservas Internacionales implicará necesariamente una mayor emisión para la adquisición de divisas, lo cual seguiría profundizando la dinámica de mayores pasivos remunerados vista hasta el momento.

En consecuencia, a fin de evitar una resolución traumática, el primer paso es revertir la tendencia de aumento en el stock de Leliqs, ya que estos pasivos remunerados son dinero no demandado que el BCRA debe absorber para evitar que se traslade a los precios de la economía.

Por este motivo, cobrará especial relevancia el manejo de las expectativas: la instrumentación de un plan de estabilización integral, creíble y con amplio respaldo político contribuiría a mejorar la confianza de los agentes económicos.

Un plan de estabilización en 2024 debe permitir la suba de la demanda de dinero genuina

Esto permitirá que el desarme de los pasivos remunerados sea absorbido paulatinamente por una mayor demanda genuina de dinero (y crédito) sin generar presiones inflacionarias o cambiarias adicionales.

Deuda en Leliqs: ¿qué pasa si gana la impaciencia en 2024?

Depender excesivamente en la expectativa de una veloz reversión de la inestable y difícil de predecir y controlar la demanda de dinero en Argentina presenta riesgos. Por esta razón, el manejo de expectativas debería estar acompañado por un marcado esfuerzo en ir desactivando las principales canillas emisión exógena, sostiene Ecolatina.

En este sentido, la clave pasará por los siguientes pasos:

1. Saneamiento de la hoja de balance del BCRA que incluya una corrección del desequilibrio cambiario, a fin de recuperar la capacidad de acumular reservas.

2. Drástica reducción del financiamiento directo e indirecto del BCRA al Tesoro, la cual necesitará estar acompañada por un veloz tránsito al menos al equilibrio fiscal que contribuya adicionalmente a anclar expectativas.

Simultáneamente, este último punto colaboraría a mantener el rollover de la deuda del Tesoro y a reducir la necesidad de emitir para sostener los precios de los títulos en el mercado secundario.

En suma, será esencial implementar un esquema monetario cambiario consistente con el esfuerzo fiscal requerido que ayude a mitigar la amenaza latente del excedente de pesos sin depender principalmente de una recuperación robusta de la demanda de dinero, advirtió Ecolatina.

Por lo tanto, un programa monetario que atienda las implicancias negativas de este exceso de liquidez en pesos se convierte en una pieza fundamental para determinar el éxito o fracaso de un futuro plan de estabilización, concluyó.