Es "la" pregunta del inicio de 2024: ¿cuánto tiempo puede sostenerse la política de nueva ancla cambiaria, en un entorno de inflación cercano al 30% mensual? Y, más específicamente, ¿cuánto puede continuar el crawling peg de 2% mensual antes de que las dudas vuelvan a los ahorristas y se produzca una salida de pesos de los bancos?

El propio Luis "Toto" Caputo dio a entender que la devaluación decidida en diciembre había tenido un componente de "colchón" cambiario, de forma tal que pudiera soportar un shock inflacionario sin que la economía volviera a perder competitividad y, por lo tanto, sin que se produjeran de inmediato nuevas tensiones sobre el tipo de cambio oficial.

¿El avance del dólar oficial del 2% se queda corto?

Pero es un punto sobre el que la mayoría de los economistas plantea dudas. Por lo pronto, hay pistas sobre la expectativa de una aceleración cambiaria en el corto plazo. Los contratos en el mercado de futuros Rofex muestran para marzo una cobertura de $1.040, lo que implicaría un salto devaluatorio de 16% respecto de la posición a febrero, y a partir de allí un deslizamiento del tipo de cambio oficial en torno del 10%.

En contraste, a nivel oficial, el Banco Central ratificó su objetivo de mantener un crawling peg en 2% mensual, en línea con lo que se había anunciado cuando se llevó el dólar a $800. Así consta en su recientemente publicado documento sobre objetivos para la política monetaria, cambiaria, financiera y crediticia para 2024.

Allí también se insinúa que todavía habrá que esperar para ver el levantamiento del cepo, dado que la unificación cambiaria quedará supeditada a la normalización en otros planos de la economía.

Luis Caputo dijo que el dólar a $800 soportaría un período de alta inflación, pero analistas prevén más presiones devaluatorias.

"La recuperación de la credibilidad no será completa hasta que la corrección de los desbalances monetarios heredados, la solución a las deudas comerciales por pagos de importaciones y la recomposición de reservas internacionales permitan avanzar en la eliminación de los controles cambiarios y de capitales aún vigentes y, luego de un proceso de normalización ordenado, en la unificación definitiva del mercado de cambios", plante el comunicado del BCRA.

Comienzan a despertar el blue y los dólares financieros

Es decir, hay perspectivas de cepo cambiario por lo menos hasta que el gobierno sienta que el pasivo del Central -la ex "bola de Leliqs"- ya no representa un riesgo inminente de explosión hiperinflacionaria. Esto implica que durante buena parte del nuevo año el tipo de cambio seguirá conviviendo con el blue y los dólares financieros.

Es en la brecha entre el dólar oficial y el paralelo donde están puestos todos los ojos del mercado, porque de la calma cambiaria dependen dos temas fundamentales:

• Que los productores agrícolas sigan liquidando su stock a buen ritmo -como el que le permitió al BCRA comprar casi u$s3.000 millones en dos semanas de diciembre-, y de esa manera se puedan recomponer las reservas.
• Que los ahorristas de plazo fijo sigan viendo un atractivo en obtener una tasa muy negativa frente a la inflación pero que, cuando se la convierte a dólares, sea positiva en al menos 7% mensual.

El inicio del año había mostrando una llamativa calma, con bajas tanto en el blue -que llegó a ubicarse en $1.005- como en el MEP y el "contado con liqui", que estuvieron por debajo de la marca psicológica de los $1.000.

Sin embargo, la inflación no da señales de freno, y es lo que llevaba a los analistas del mercado a preguntarse cuánto tiempo podía resistir "el hornero" -como se llama en la city al billete de $1.000- frente a las presiones cambiarias. 

En este contexto, el mercado cambiario comenzó a moverse: el blue comenzó a despertarse hasta tocar los $1.015. El CCL, en tanto, trepó hasta los $1.080, mientras que el MEP se acerca a los $1.050. 

Y las primeras señales del mercado no son auspiciosas: el bajísimo nivel de aceptación del Bopreal -el bono destinado a saldar la deuda de los importadores- alimenta las expectativas devaluatorias. Apenas se colocaron u$s57 millones sobre los u$s750 millones disponibles, y la interpretación de los analistas es que el bono luce muy caro ante la alternativa de financiarse con el dólar "contado con liqui". En otras palabras, que posiblemente los pesos de los importadores irán a ponerle más presión al paralelo.

El año comenzó con una llamativa calma, con bajas en el dólar blue, MEP y CCL.

Una proyección de la consultora Portfolio Personal Inversiones prevé que la inflación de febrero bajará drásticamente respecto de enero -17% contra 28%- pero que, en abril, habrá un nuevo quiebre de tendencia, producto de un posible salto devaluatorio-.

Por su parte, Analytica, la consultora que dirige Ricardo Delgado, observa que el momento actual de la economía tiene semejanzas con los meses previos a los planes de estabilización de la historia reciente, como el Austral de 1985 y el de Convertibilidad de 1991. La principal semejanza planteada es una inflación persistente por encima del 20% mensual y un tipo de cambio real relativamente alto.

Sin embargo, marca una diferencia importante: la masa de dinero de la economía -según el agregado M2, que incluye el circulante más los depósitos bancarios- es hoy más del doble de la que se registraba antes de aquellos programas. En plata de hoy, la previa del Austral registraba $10 billones, y la del plan de Convertibilidad $5 billones. Es decir, cifras que lucen muy pequeñas en comparación con los $24,4 billones que componen los pasivos del Banco Central en estos días.

Esto significa, según Analytica, que el gobierno probablemente esté determinado a continuar su política de "licuación" de los pesos por la vía inflacionaria, para reducir el riesgo de volatilidad.

Si el plan fuera levantar el cepo e implementar un programa de shock estabilizador en seis meses, entonces se necesitaría una inflación de 34,2% mensual para reducir la masa monetaria al nivel que había antes de la convertibilidad -o una inflación de 19,6% para llegar al nivel previo al Austral-. Si se quisiera esperar un año entero, entonces alcanzaría con una inflación mensual promedio de 17,7%, observa Analytica.

La masa monetaria actual equivale a casi cinco veces la que había en la economía antes de aplicarse el plan de Convertibilidad de 1991.

Los números de Cavallo

Hubo otra opinión influyente que se ha escuchado en las últimas horas y se trata, precisamente, del protagonista del plan de Convertibilidad. El ex ministro Domingo Cavallo realizó una proyección sobre cómo imagina la evolución del 2024, y prevé que la reacomodación de precios relativos -es decir, el impacto de la devaluación más la suba de tarifas- habrán pasado su momento más crítico luego del verano.

De hecho, Cavallo plantea que ya para abril el IPC volverá a situarse en un dígito. Y que, a partir de allí, se sostendrá entre el 7% y el 8%, como consecuencia de la expansión monetaria que se produzca por el pago de intereses de los pases pasivos, más la compra de dólares que hará el Banco Central en el mercado cambiario.

Cavallo supone, además, que a partir de abril habrá un quiebre en la política cambiaria, porque la tasa de crawling peg empezará a acompañar el ritmo inflacionario. Durante el período veraniego irá acelerando desde el actual nivel de 2% mensual.

De hecho, ya prevé que el crawling peg de febrero sea de 6% y en marzo de 9,9%. Es decir, prevé que el ritmo devaluatorio seguirá muy por debajo de la inflación pero que será mucho más rápido que lo que marca la actual política del BCRA.

Coincidentemente, los números que plantea Cavallo son parecidos a los que marca hoy la curva del mercado de futuros.

¿Cuánto aguanta el crawling de 2%?

Lo cierto es que hoy el crawling peg es una de las mayores incógnitas del mercado, porque el comunicado del Banco Central sobre sus políticas anuales ratifica la marcha al 2% anual. Sin embargo, el propio Caputo, en entrevistas realizadas luego de su anuncio devaluatorio, puso una nota de ambigüedad al respecto. El ministro aclaró que el 2% era la velocidad fijada para el inicio del plan, y que expresamente se había optado por una velocidad muy baja, como forma de desalentar el pasaje de los ahorristas desde posiciones en pesos a las dolarizadas.

Indicios como los contratos del mercado de futuros marcan la expectativa de una aceleración del crawling peg para los próximos meses.

Pero dejó abierta la posibilidad de una aceleración del crawling peg en el corto plazo. ¿De qué dependerá esa aceleración? Una vez más, la respuesta es la brecha cambiaria. A Caputo no le preocupa que, en el corto plazo, haya una diferencia muy alta entre la inflación y la devaluación -de hecho, hasta lo considera funcional a su estrategia de licuación de pasivos monetarios-, pero si el dólar paralelo empezara a acelerar, en ese caso se haría imposible de defender un deslizamiento cambiario de apenas 2%.

El escenario genera mucho debate en el mercado y, mientras se escuchan elogios para Caputo por la forma en que forzó a los bancos a colocarse en títulos del Tesoro que rinden apenas 8,66% mensual, también hay advertencias en el sentido de que la situación actual no podrá extenderse mucho tiempo.

"Me preocupa que hay mucha regulación de tasa y plazos buscando distintos objetivos para reducir brecha y licuar. La baja de tasas tiene patas cortísimas, es una ilusión mantener tipo de cambio, reducir brecha y bajar la tasa nominal, con una inflación corriendo a 30% mes", señaló Mariano Flores Vidal, ex gerente general del BCRA durante la gestión de Federico Sturzenegger, quien planteó:

Por su parte, el influyente consultor financiero Christian Buteler, en relación a los depósitos UVA, advirtió: "En medio de una aceleración inflacionaria el BCRA te limita las opciones para poder defender el poder adquisitivo de tu dinero". Y dejó un pronóstico inquietante: "Difícil que salga bien".