El riesgo del carry trade: la City alerta por el talón de Aquiles que amenaza al plan Caputo

En el gobierno se tomaron en serio la pelea por imponer el mantra "Esta vez es diferente". Al punto que los ideólogos del nuevo plan económico -Federico Furiase, Felipe Núñez y Martín Vauthier- decidieron salir a defender su argumento en todos los campos. Además de las redes sociales, empezaron a aparecer en medios de comunicación y ahora anunciaron que serán panelistas en un programa de streaming del canal Carajo -fundado por el célebre Gordo Dan-, junto a Pablo Pazos, más conocido como "Gordo Pablo" entre las huestes libertarias.

El objetivo, como ya quedó en claro con los esfuerzos didácticos de Furiase en televisión y con las polémicas de Núñez en las redes sociales, es claro y concreto: disipar los temores de que el nuevo esquema de flotación en una banda cambiaria no terminará de manera traumática, como otras experiencias de la propia historia argentina y del escenario internacional.

No es una tarea fácil, dado que muchos economistas, incluyendo algunos que tuvieron experiencia en cargos de gobierno, plantearon dudas sobre el sostenimiento del nuevo esquema. Entre los principales cuestionamientos figura la dificultad del Banco Central para acumular reservas genuinas -es decir, que surjan del ingreso de dólares por inversiones o exportaciones y no por la asistencia del Fondo Monetario Internacional-.

"No confundir reservas compradas con reservas prestadas. Lo primero es tierra firme: reservas a cambio de demanda voluntaria de pesos (por inflación baja y tipo de cambio no desalineado)", advirtió el ex ministro Hernán Lacunza, que en las últimas semanas se transformó en blanco del enojo de Javier Milei.

También hubo advertencias respecto de que las inversiones que realmente sostienen un esquema cambiario son las que hunden capital, y no las que ingresarán para buscar una ganancia financiera de corto plazo y salir antes de las elecciones -por el libre flujo con estadía mínima de seis meses que instauró el BCRA-.

Héctor Torres, es representante argentino ante el FMI, fue explícito sobre el tema: "No hay que confundir carry trade (arbitraje) con inversiones. Como escuché de un banco de inversión: ‘Argentina is tradable but not (yet?) investable’". La traducción del inglés sería: "Argentina es buena para hacer trading pero no (¿por ahora?) para invertir".

Problemas de flujo

El punto sobre qué tan grave es la dificultad para generar reservas se acrecienta ante las evidentes reticencias de los productores sojeros, que dudan sobre si este sea el momento para exportar sus tenencias. Pero, sobre todo, lo que sigue generando preocupación es el déficit de cuenta corriente, que lleva 10 meses acumulados y con pocas señales de revertirse.

De hecho, en la balanza comercial, donde el gobierno espera un holgado superávit, ya se estaría registrando un déficit de u$s1.112 millones en el primer trimestre si no fuera por el impacto del rubro energético. Pero justamente ese rubro podría resentirse por la caída de los precios en el mercado internacional.

Y las importaciones, que según Toto Caputo se habían adelantado por la especulación de una devaluación, no están dando señales de normalización sino que, por el contrario, en los últimos días se habló en el mercado sobre un incremento en la llegada de productos chinos.

Además, está el problema del turismo emisivo, que, como demuestra la historia reciente, nunca se debe subestimar. De hecho, lo ocurrido en los últimos meses deja en evidencia que el gasto de argentinos en el exterior puede neutralizar y hasta superar el ingreso de u$s8.000 millones por el rubro de petróleo y gas.

En definitiva, las principales críticas apuntan a que, a diferencia de lo que afirma Javier Milei, la economía argentina no tiene solamente "problemas de stocks" -falta de reservas- sino que también está sufriendo "problemas de flujo" -a este tipo de cambio, salen más divisas de las que entran-.

Para el corto plazo, hay cierto consenso respecto de que el BCRA podrá cumplir la exigencia de sumar u$s4.400 millones de reservas. Por más que los productores agrícolas vendan a regañadientes, no deja de ser el momento estacional de la liquidación masiva.

En cambio, la situación empieza a cambiar en la segunda mitad del año, para empezar porque en julio hay un vencimiento fuerte por más de u$s4.500 millones.

¿El dólar flota?

El gobierno tiene su argumento preparado ante cada crítica sobre atraso cambiario: en un régimen de tipo de cambio flotante, el precio lo fija el mercado. Y si en realidad estuviera atrasado, habría saltado al techo de la banda.

Pero también ese punto es objeto de intensa polémica. Para empezar, porque un cambio flotante no es garantía contra una pérdida de competitividad. Es lo que se ha estudiado ampliamente como "enfermedad holandesa" y afecta a muchos países que concentran su exportación en pocos productos.

Pero, sobre todo, porque sigue habiendo cuestionamiento a que el nuevo régimen implique una flotación pura. Por más que el BCRA ya no compre ni venda en el mercado, hay formas indirectas de incidir sobre el cambio, como las operaciones con bonos y los incentivos al carry trade.

"Eso pasa cuando ‘forzás’ un régimen nuevo que recién arranca: corrés el riesgo de sumarle una volatilidad que de otro modo no hubiera tenido y condenarte a tener que seguir forzándolo para aplacarla", criticó el economista Gabriel Caamaño, en referencia a los movimientos de suba, posterior caída y nueva suba que tuvo el dólar desde que empezó el esquema de banda.

Lo cierto es que hay un debate en el mercado respecto de cuáles son las condiciones para hacer el carry trade aprovechando las tasas altas. Hay quienes argumentaron que Caputo diseñó el plan de forma tal que el dólar se recostara sobre el piso de la banda, dado que la entrada de inversores dolarizados en busca de renta reforzaría el fenómeno de la "escasez de pesos".

Sin embargo, hay quienes hacen el razonamiento opuesto: que el carry trade sólo tiene sentido cuando el dólar está cerca del techo, porque es cuando tiene poco margen de volatilidad. Así, una cotización inferior a los $1.250 es riesgosa, porque cualquier salto dentro de la banda anulará las ganancias de un título a seis meses con tasa nominal de 35%.

El fantasma de 2018

Pero, sobre todo, lo que quiere remarcar el gobierno es la diferencia con otras experiencias parecidas. En particular, la más reciente, aplicada en 2018 con la venia del FMI,  durante la gestión de Mauricio Macri, y con Guido Sandleris al frente del Banco Central.

La banda implicaba que el BCRA sólo intervendría cuando el tipo de cambio tocara el techo, y se abstendría de vender dólares mientras el tipo de cambio flotara dentro de los límites. Hubo un primer momento exitoso, en el que el dólar se recostó contra el piso e incluso lo perforó -algo que llevó a que el Central, durante algunas semanas, volviera a comprar divisas-.

La estrategia se complementaba con una fuerte contracción monetaria y con una suba de tasas de interés, algo que aceleró la tendencia recesiva de la economía. Un alto costo desde lo social y lo político, pero lo cierto es que, al inicio, con la banda de flotación se logró eliminar la volatilidad.

Sin embargo, el sistema reveló problemas. La diferencia entre el piso y el techo de la banda era de 25%, algo que el mercado veía como demasiado amplio. Bastaba con cualquier cambio de expectativas en las condiciones externas para que el dólar se despegara del piso, sin que el BCRA pudiera intervenir. Fue así que el FMI dio concesiones al plan original. Se permitió que el Tesoro licitara dólares hasta u$s60 millones diarios. Y, cuando eso resultó insuficiente, se corrigió la pendiente de la banda cambiaria, que dejó de ser ascendente y quedó "congelada". Era algo que, en los hechos, acercaba el límite para que el BCRA tuviera posibilidad de intervenir.

Pero tampoco fue suficiente: en un contexto de incertidumbre política -era un año electoral y el kirchnerismo avanzaba en los sondeos-, los inversores reaccionaron con pánico y dolarizaron sus portafolios mientras los productores agropecuarios ralentizaron sus liquidaciones.

Finalmente, el FMI tomó una decisión que, en los hechos, daba por terminada la vigencia de la banda cambiaria: autorizó a que el BCRA interviniera a discreción en el mercado. Mientras duró la ese sistema, se liberaron desembolsos adicionales por u$19.000 millones.

Parecidos pero diferentes

Una demostración de la preocupación del gobierno es la disposición de los funcionarios a polemizar en las redes sociales. Como Felipe Núñez, quien se trenzó en una discusión con el trader "Juancito Nieve".

El inversor le recordó que en la experiencia macrista, el Central había logrado comprar reservas por u$s560 millones en el piso de la banda, a un precio que, traído a términos de hoy, equivale a $1.700 y una tasa de interés que duplica a la actual. En ese momento, las reservas superaban a las actuales en un 70% y también había una política de "emisión cero".

Núñez planteó el argumento oficial: no hay comparación posible entre la banda cambiaria de 2018 y la de hoy, porque tanto el contexto político como el financiero son diferentes.

"Es todo lo opuesto a lo que sucede hoy: el ajuste ya lo hicimos por nuestra propia voluntad, la posición técnica es muy buena y la imagen del Javo es super sólida + la oposición es un desastre y por lo tanto no hay expectativa de que vuelvan", planteó el funcionario.

Pero su argumento central es que en el gobierno de Macri todavía se emitían pasivos remunerados, y que por eso no puede argumentarse que había una base monetaria fija como la actual. Y que el gasto público era de 45% del PBI, mientras que ahora es de 34,5%.

"Nuestro argumento siempre fue que este modelo cierra con una apreciación del tipo de cambio", afirmó el ideólogo del plan "de las tres anclas", que defiende la noción de que hay un cambio de paradigma en la economía argentina. Un argumento que, de momento, está lejos de generar unanimidad en un mercado desconfiado.