Desplome de bonos de deuda: ¿temor a un default o a que Milei no pueda sostener el superávit fiscal?

Es el gran tema que se debate en este momento en el mercado: ¿cuál es el mensaje que hay que leer en el desplome de los bonos de deuda soberana: ¿un temor real a un default, o más bien la pérdida del equilibrio fiscal sobre el que se sustenta todo el plan económico de Javier Milei?

La jornada del lunes, cuando parecía que ya no podía empeorar el escenario de los bonos, fue nuevamente desastrosa. El riesgo país se aproxima a los 1.200 puntos, haciendo retornar a Argentina al ranking de los "paria" sin posibilidad alguna de acceder al mercado de crédito internacional -en fuerte contraste con el pronóstico de Toto Caputo, que había previsto que a esta altura el spread argentino estaría en torno de 500 puntos-.

Desde el punto de vista del gobierno, no hay dudas sobre cómo calificar el momento actual: es todo efecto político por el temor a que la oposición tenga un buen resultado en las legislativas y, desde el Congreso, siga votando leyes sin financiación genuina.

Pero en el mercado hace tiempo que se desestimó el argumento del "riesgo kuka". Y de hecho le han recordado a Caputo que la disparada del riesgo país no ocurrió cuando el Congreso votó leyes con alto costo fiscal sino cuando el desarme de las LEFIs disparó las tasas de interés y dejó en duda la capacidad del gobierno para capear una caída en la demanda de dinero.

Esa sensación se acrecentó en los últimos días, en los que los bonos cayeron a paridades que algunos califican como "precios de default". La realidad es que no se ha visto -al menos, no todavía- a los célebres "fondos buitre" merodeando el mercado local. En realidad, este tipo de fondos suele comprar a paridades muy bajas, entre 20% y 30% del valor nominal. Los títulos argentinos no llegan a ese nivel, pero ya hay muchos cayendo de la barrera del 50%.

A la espera de señales

Los números expresan con elocuencia el ánimo en el mercado. Tras las caídas de hasta 5% del viernes, hubo nuevas depreciaciones que para algunos títulos "hard dólar" llegaron a 3,9%. Implica, en lo que va del año, pérdidas que llegan hasta el 35% para algunos de los papeles más transados, como el AL29D.

Pero la gravedad de la situación se ve con mayor claridad cuando se miran las tasas de rendimientos, que no son propias de un país con fuerte respaldo de reservas, sino de países sobre los que hay dudas de su capacidad de pago. Por ejemplo, el AL30D, un bono nominado en dólares que vence en julio de 2030 y paga un cupón el próximo 9 de enero, está pagando una tasa de 23,1%. En otras palabras, su precio en el mercado se desplomó a la mitad de su valor nominal.

Son cifras que se interpretan como un desarme generalizado de carteras por parte de los inversores, en una estrategia defensiva a la espera de señales. ¿Qué señales? Para algunos, el detalle importante será el resultado electoral de las legislativas de octubre.

Otros quieren ver el debate del presupuesto 2026, para ver si Milei es capaz de negociar con las provincias y, simultáneamente, defender el superávit primario -sobre todo, porque son esos los pesos con los que el Tesoro compra dólares para ir cancelando pagos de deuda-.

Otros, en cambio, quieren ver una voluntad de corrección de errores por parte del gobierno. Entre los puntos más cuestionados están el apego al "ancla cambiaria" como mecanismo contenedor de la inflación. Y también está ganando fuerza, nuevamente, el argumento de quienes afirman que el gobierno minimiza el costo fiscal de los intereses de deuda en pesos.

Es un debate muy técnico, donde el acuerdo luce imposible: una facción afirma que el Tesoro, al emitir bonos que capitalizan intereses, no hace el conteo real en el resultado fiscal -a tal punto que ya se debería considerar que hay déficit-. Del lado de enfrente, mientras tanto, desestiman esa crítica como un error conceptual y afirman que si se contaran por adelantado intereses que no se pagaron, también se debería contar ingresos futuros a la caja de ARCA.

Lo cierto es que, ante la suba de las tasas de interés de los últimos meses -y la actitud "bully" del Banco Central al aumentar el nivel de encajes bancarios-, comenzaron a circular versiones sobre eventuales planes de reperfilamiento para la masa de deuda en pesos, que supera los $248 billones.

Los más críticos del gobierno afirman que el problema de fondo es que, al contrario de lo que afirma el gobierno, nunca se dejó de expandir la cantidad de dinero. Al tomar como referencia el agregado M3 -que incluye también las cajas de ahorro y depósitos a plazo- la expansión interanual es de 56%, contra una inflación de 33%.

Un mercado hipersensible

Algunos hablan de exageración en la reacción de los inversores que hundieron el precio de los bonos, porque con u$s14.000 millones líquidos prestados por el Fondo Monetario Internacional no hay un riesgo real de incapacidad de pago en el corto plazo.

Sin embargo, el mercado está hipersensible y es en esos momentos cuando detalles menores generan suspicacias. Por ejemplo, hubo quienes recordaron que el año pasado se había depositado en una cuenta bancaria de Nueva York, con antelación, los dólares para pagar un tramo de la deuda que vencía en enero. Este año no se repitió ese gesto, lo cual sirvió como condimento para los rumores.

Mientras tanto, se mira con lupa el volumen de depósitos en dólares del Tesoro en el BCRA, que en lo que va de septiembre ya cayó en u$s615 millones, y dejó el remanente en torno de u$s1.000 millones.

También hubo algo de ruido por la noticia de que una jerarca del FMI que se había manifestado crítica con el programa económico argentino anunció su renuncia. Se trata de la turca Ceyla Pazarbasioglu, que dirigía el departamento de estrategia, política y revisión, y que había militado en la facción que se oponía a otorgarle a Argentina una nueva asistencia de dólares frescos.

Además, en los últimos días, se registraron rescates de los fondos comunes de inversión, en la categoría "money market" -principalmente, inversiones en plazo fijo-, lo cual podría dar la pauta de una tendencia de dolarización de portafolios en los próximos días. Se habla en el mercado de una salida diaria promedio mayor a $220.000 millones.

Ante esta situación, hay economistas que le sugirieron al gobierno que, si quiere sostener el esquema cambiario, debería volver a incrementar las tasas, para evitar un pasaje masivo de activos hacia el dólar.

Golpean contra el techo

Pero, sobre todo, lo que ha traído duda al mercado es la presión alcista sobre el dólar, aun cuando el gobierno aplicó un fuerte torniquete monetario que, según reconoció el propio Caputo, traerá como efecto "transitorio" un enfriamiento en el nivel de actividad industrial y comercial.

El gran interrogante es si, con el dólar casi rozando el techo, el Banco Central efectivamente saldrá a vender y pulsear contra el mercado -para lo cual debe usar las reservas aportadas por el FMI-. Ya el viernes pasado había dado una señal en ese sentido, al realizar una postura -que nadie tomó- por u$s100 millones, al precio de $1.472 -que era el techo de la banda en ese momento-.

Además, Federico Furiase, director del BCRA, declaró públicamente que hay u$s22.000 millones de liquidez para defender el actual sistema cambiario. Y, en adición, durante la noche del viernes una confusa sucesión de comunicados de la Comisión Nacional de Valores limitó la operatoria de las Alycs en la compra de dólar MEP y "contado con liquidación". Una medida que cayó mal entre los inversores, que la calificaron como la insinuación de una vuelta al cepo.

La consigna que está ganando consenso entre los economistas es que, más bien en el sentido opuesto al que está mostrando el gobierno, sería mejor dar por concluido el esquema de bandas y dejar flotar al dólar. El argumento es que eso beneficiaría la competitividad de la economía, sacaría presión sobre las tasas de interés y, para mejor, con bajas probabilidades de un "efecto contagio" sobre la inflación.

El razonamiento de estos economistas es que los dólares del FMI no están para ser usados, sino para ser mostrados con ánimo disuasorio. Pero que, si se da la eventualidad de que el tipo de cambio toque el techo, hay que cambiar de sistema, porque cuando los dólares del FMI empiecen a venderse, el mercado interpretará que habrá menos divisas disponibles para pagar los vencimientos de deuda. Esto haría hundir más el precio de los bonos soberanos. Y agregan que, como el propio Tesoro echará leña a la hoguera porque necesitará comprar dólares, igualmente el precio terminará subiendo.

Y el detalle que tensa más los ánimos es el cronograma de pagos, que muestra para 2026 vencimientos de deuda en dólares por u$s18.700 millones, de los cuales unos u$s4.500 millones tienen fecha de pago en enero. Antes de eso, el país tiene hasta fin de año obligaciones por más de u$s3.000 millones.

Pagando deuda "con lo nuestro"

Lo cierto es que la mayoría de los operadores y economistas cree imposible que el gobierno de Milei caiga en incumplimiento de la deuda. Es decir, no hay dudas sobre la voluntad de pago y tampoco sobre la capacidad de pago en el corto plazo.

Pero la situación cambia cuando el análisis pone la lupa sobre el período de dos años hasta la próxima elección presidencial. Al respecto, causó revuelo un informe de la influyente consultora 1816, que se plantea un escenario de la segunda mitad de la gestión Milei "sin rollover". Es decir, que recurriendo únicamente a reservas genuinas salidas del superávit comercial se deberá acumular en dos años una suma neta u$s27.300 millones -implica un promedio de u$s1.000 por mes-.

Y apoya su argumento en el hecho de que los bonos globales ya están asignando tácitamente una alta probabilidad de que no haya financiamiento. Así, plantea que la paridad implícita que se paga por los valores residuales de estos bonos al final del mandato de Milei se ubica entre 48,9% y 57,2%. Lo que se dice, un precio que lleva implícita la sospecha de default.