La nueva pelea que se viene entre el Gobierno, el FMI y los bancos por el dólar y las reservas

La victoria electoral no le garantiza a Javier Milei que no tenga que seguir librando "batallas culturales". De hecho, se está preparando para la próxima gran discusión, con un condimento particular: esta vez no se trata de discutir con el "populismo", sino con el mismísimo Fondo Monetario Internacional y con los grandes bancos de inversión. Y la pelea promete ser dura: el nuevo argumento del gobierno es que la mejor forma de acumular reservas no es devaluando sino, por el contrario, haciendo que el peso se aprecie.

Desde hace tiempo que el gobierno viene minimizando las advertencias de quienes miran con preocupación el déficit de la cuenta corriente. Argumenta que en una economía con superávit fiscal, la cuenta corriente no es un problema, y que -a diferencia de lo que ocurrió tantas veces en la historia reciente- ese desbalance no llevará a una devaluación.

El propio Milei argumentó que el rojo en el intercambio de bienes y servicios se compensará con la entrada de dólares por la cuenta capital -es decir, por inversiones directas desde el exterior-.

En los últimos días, esos argumentos volvieron al primer plano, sobre todo por las emisiones de deuda corporativa que significaron un ingreso de u$s3.000 millones en apenas un mes, y por la promesa de mayores inversiones cuando entre en vigencia el acuerdo comercial con Estados Unidos.

Pero ese optimismo oficial choca contra un problema aparentemente insoluble: convivir con topes cambiarios y déficit de cuenta corriente hace muy difícil que el Banco Central pueda acumular reservas.

Peor aun, el propio gobierno ya adelantó, en su proyecto de presupuesto 2026, un déficit de cuenta corriente por u$s5.751 millones, el doble de lo esperado para este año. Es lo que surge del informe difundido por el ministerio de Economía, en el que se pronostica exportaciones de bienes y servicios por u$s112.695 millones e importaciones por u$s118.447 millones.

Le piden $1.610, pero Caputo da $1.397

El problema es obvio: Argentina se comprometió con el FMI a acumular u$s9.000 millones, de manera de poder hacer frente a sus obligaciones de deuda sin depender de la asistencia externa. Y el ministro Toto Caputo, que ya había logrado que le perdonaran el incumplimiento en la primera revisión, va en camino a negociar el "waiver" por segunda vez.

El gobierno tiene, como argumento, la ayuda del jefe del US Treasury, Scott Bessent, para un plan de recompra de bonos. Eso garantiza que no habrá default… pero no que mejore el balance del BCRA.

De hecho, aun después del anuncio del apoyo de Bessent, hubo reportes de bancos internacionales que pidieron un sistema de libre flotación -es decir, una devaluación-, mientras que los medios más influyentes del mundo financiero, como The Wall Street Journal y Financial Times calificaban como "insostenible" la política cambiaria.

Personalidades de alto perfil, como la ex vicedirectora del FMI, Gita Gopinath, dijeron en público lo que el staff del organismo repite en voz baja: que Argentina debe terminar los controles cambiarios y pasar a un régimen de flotación.

Y la mayoría del gremio de los economistas argentinos tuvieron el mismo pedido tras las elecciones legislativas: Milei debe aprovechar el momento favorable para comprar reservas ahora. Es por eso que muchos muestran irritación al ver que el tipo de cambio mayorista cae debajo de los $1.400: lo interpretan como una negativa de Caputo a comprar reservas, en aras de que el "ancla cambiaria" ayuda a mantener la inflación debajo del 2% mensual.

Hablando en plata, hay estimaciones -como la que publicó recientemente el banco Morgan Stanley que ven la necesidad de un dólar en torno de $1.610 para que se pueda considerar que el mercado está en equilibrio. Pero la "tablita" de Caputo prevé que el techo de la banda cambiaria alcance ese nivel recién a fines de mayo de 2026.

Furiase y la teoría de "reservas endógenas"

Lo cierto es que el cambio de escenario político no parece haber cambiado el parecer del equipo económico de Milei. Más bien al contrario, profundizaron su concepto: que la acumulación de reservas será la consecuencia del ordenamiento de la economía, y no al revés.

Federico Furiase, director del BCRA e ideólogo de la política monetaria, acuñó el concepto de "acumulación de reservas endógeno". Significa que solamente se comprarán dólares en la medida en que haya certeza de que los pesos que se vuelquen al mercado son genuinamente demandados por los argentinos. Es decir, que esos pesos no vayan a la compra de dólares para ahorro ni presionen los precios, arriesgando un repunte de la inflación.

Su argumento es que comprar reservas no es gratis, porque cuando se lo intentó "forzando un superávit de la cuenta corriente" -es decir, con un dólar super alto- se pagó el costo de salarios muy bajos en términos de dólares. Furiase no lo menciona, pero todo indica que hace alusión al período inmediatamente posterior al régimen de convertibilidad.

Además, recordó que la acumulación de reservas con medidas intervencionistas, como el cepo cambiario y la obligatoriedad de liquidación de divisas a los exportadores, tiene el costo de que la gente no quiere tener pesos en el bolsillo y compra dólares en el mercado paralelo. Es una obvia alusión a la economía kirchnerista.

Y -en lo que puede ser interpretado como una crítica al plan de Mauricio Macri, que incluyó al propio Toto Caputo-, también criticó la obtención de reservas por la vía del endeudamiento. En ese caso, el costo es la necesidad del BCRA de esterilizar los pesos excedentes, generando un voluminoso déficit cuasi fiscal.

En definitiva, el argumento oficial es que están equivocados quienes creen que la economía se ordenará si el gobierno se apura a comprar reservas a cualquier costo. Más bien al contrario, afirma que el orden causal es el inverso: primero hay que ordenar la economía para que los argentinos demanden más pesos, y recién ahí se podrá comprar dólares.

¿Qué tan lejos está la economía argentina de llegar a ese punto? No mucho, según las cifras que el propio Furiase mostró en eventos con empresarios del sistema financiero. La base monetaria representa hoy un 4,6% del PBI, muy lejos del 7,4% promedio de los últimos 15 años.

Esto implicaría que, tras la masiva compra de dólares por parte de los ahorristas en los últimos meses, ahora hay un potencial de suba del 60% en la demanda de pesos, ya que según el gobierno este mínimo histórico obedece, sobre todo, a los temores políticos que quedaron disipados luego de las elecciones.

¿Si hay déficit es mejor?

Pero claro, nadie espera que ese aumento en la demanda de dinero ocurra de manera inmediata. Más bien al contrario, vienen por delante meses en que los argentinos demandarán dólares por turismo, al tiempo que las empresas importadoras seguirán comprando volúmenes altos, para aprovechar un tipo de cambio al que ven como "de oportunidad".

Tampoco es inmediato el ingreso de divisas por inversión externa directa. La experiencia demuestra que esos procesos son de largo plazo y el dinero va ingresando en forma gradual.

Sin embargo, la apuesta oficial es a que el déficit de cuenta corriente -al que ven como inevitable- sea compensado por la entrada de dólares financieros.

Y entre los economistas afines a la línea oficial se está planteando otro argumento polémico: los momentos más propicios para acumular reservas no son los de superávit de cuenta corriente -es decir, altas exportaciones, bajas importaciones y poco turismo emisivo- sino, por el contrario, los mejores momentos son los de déficit.

La lupa en el caso de Brasil

A primera vista, es un argumento contraintuitivo: ¿cómo hace un Banco Central para comprar reservas en una economía que la que no sólo no sobran las divisas sino que gasta más dólares de los que entran?

La respuesta que han dado economistas como Ricardo Arriazu, Fernando Marengo y Eduardo Levy Yeyati es que, en una economía donde hay confianza, entran capitales por el canal financiero. Y, como al mismo tiempo crece la demanda por moneda local, no hay riesgo inflacionario.

"El caso de Brasil es el mejor ejemplo: acumuló cerca de u$s300.000 millones entre 2003 y 2011 mientras tenía déficit externo. Las reservas llegaron por cuenta capital, confianza e inversión; no por tipo de cambio alto", apunta Marengo.

También con el ejemplo del país vecino, Levy Yeyati argumenta: "Brasil (y la mayoría de los emergentes) compra dólares cuando entran capitales y vende cuando salen, suavizando el efecto de los ciclos financieros cortos. Por eso suben las reservas cuando el real se aprecia (menos que en flotación). En Argentina sucedió en 2003-2007 y en 2016-2017".

El debate recién está empezando, y puede llegar a un volumen muy alto si se produce la tensión cambiaria en el verano. No deja de ser irónico que el ejemplo del gobierno sea la política monetaria brasileña, cuando fue justamente un brasileño, el ex ministro Mario Henrique Simonsen, quien acuñó la famosa frase: "La inflación lastima, pero el déficit externo mata".