Teoría del "riesgo kuka" se vuelve contra Caputo: suba de Kicillof en encuestas coincide con tasa alta para bono 2028

Al pelear en varios frentes al mismo tiempo, Toto Caputo corre el riesgo de enviar mensajes contradictorios, porque a cada auditorio debe darle argumentos diferentes. Fue lo que le ocurrió cuando, después de haber agitado durante meses el fantasma del "riesgo kuka", salió a argumentar que no hay ninguna posibilidad de que Axel Kicillof llegue a presidente.

Claro, eran dos momentos y dos públicos distintos. Cuando envió el primer mensaje, estaba justificando por qué el mercado le cobra tasas de interés tan altas cuando pide crédito en dólares. Y su argumento es que, en realidad, ese alto diferencial entre la tasa argentina y la que se paga en el resto de la región -el "riesgo país"- no se debía al temor de que el gobierno entrara en crisis, sino a que en 2027 pudiera ganar el peronismo y declarar un default de la deuda.

Era un argumento potente desde el punto de vista político y, además, Caputo encontró una forma de "demostrar" que lo del "riesgo kuka" no era una mera chicana sino que era un factor de análisis concreto de los inversores a la hora de prestarle dinero a Argentina.

La primera vez que Caputo se refirió a este tema fue en plena campaña electoral por las legislativas. En una autocrítica, admitió que se había equivocado al proyectar que el índice de riesgo país que mide el JP Morgan iba a situar en 400 puntos el riesgo argentino. El ministro argumentaba que la mejora en los indicadores económicos era incuestionable pero que el temor a una victoria kirchnerista en las urnas había puesto en duda que fuera sostenible el equilibrio fiscal.

Lejos de los 400 puntos que esperaba el ministro, el riesgo país saltó por encima de los 1.200 puntos, y Caputo dijo que todo se explicaba por la seguidilla de proyectos de ley que expandían el gasto público sin garantizar financiamiento.

Pero no todos estaban de acuerdo con ese argumento. Varios economistas de línea ortodoxa dijeron que si los argentinos habían huido a refugiarse en el dólar hasta el punto de convertir la mitad de la base monetaria no era tanto por culpa del peronismo sino por errores propios en el manejo de la liquidez bancaria y por generar una extrema volatilidad de las tasas de interés.

La profecía en la tasa de interés

Pero este año, Caputo encontró un argumento que parece irrefutable. Emitió dos bonos en dólares, destinados al público doméstico. Uno de ellos tiene vencimiento a fines de 2027 -es decir, aún dentro del mandato de Javier Milei- mientras que el segundo pagará el capital a fines de 2028.

Salvo por las fechas de vencimiento, las demás características del bono son idénticas: incluye el pago de un cupón mensual, lo cual lo torna atractivo para un pequeño ahorrista que quiera obtener una renta dolarizada. Y, en los dos casos, el Tesoro indica una tasa de referencia, pero la tasa real a pagar es determinada por el mercado, dependiendo de si la demanda por este título es alta o baja.

El resultado fue llamativo y, desde el punto de vista de Caputo, resultó una confirmación de su postura política: el "riesgo kuka" no es una invención política sino una realidad concreta que hasta se puede cuantificar. Ocurre que el bono con vencimiento en 2027 un rendimiento efectivo anual de 5,12%, mientras que el que vence en 2028 tiene una tasa de 8,51%.

Con ese argumento, el "riesgo país Milei" está en torno de 120 puntos básicos. Ese es el número que surge de restarle a la tasa del bono AO27 el costo de la tasa de referencia mundial, que ronda el 3,8%. Para el gobierno, esa tasa es baja porque lleva implícito un riesgo país muy inferior al que mide el índice de JP Morgan a nivel mundial estuvo, hasta hace pocas semanas, encima de 600 puntos.

En contraste, el riesgo país a octubre de 2028 es calculado por Caputo en 440 puntos. Y la "tasa forward" -como se denomina en la jerga financiera a la diferencia de interés entre dos momentos futuros, en este caso octubre de 2028 versus octubre de 2027- equivale a una tasa nominal anual de 14%.

Las encuestas y el riesgo país

Pero la estrategia de Caputo tiene un punto débil: detrás de la chicana al kirchnerismo, hay un reconocimiento de que el mercado sigue viendo una probabilidad relativamente alta de un quiebre de rumbo económico y de un cambio de signo político tras las elecciones del año próximo.

Es algo que le han advertido los analistas del mercado en las últimas licitaciones del Tesoro. Así lo planteó la consultora Outlier: "El argumento del ‘riesgo kuka’ para explicar esa situación es un arma de doble filo, porque implica reconocer que el mercado asigna una probabilidad significativa no solo a la no continuidad de la actual administración, sino a un quiebre y reversión abrupta del enfoque por la misma impulsado".

Lo cierto es que hay muchos analistas que coinciden en que la licitación de estos bonos no es buena para el gobierno, y no necesariamente por los montos de las tasas, sino por el mensaje tácito que devuelve el mercado. Básicamente, que la confianza sobre la estabilidad del modelo económico es de corto plazo.

Y las encuestas confirman esas advertencias: al tiempo que la intención de voto para Milei va en caída, se observó una llamativa mejora para las chances de Axel Kicillof ,quien le saca una diferencia de 12 puntos al presidente en un sondeo de la consultora Zuban Córdoba.

La pauta de que en el gobierno se toman en serio esa amenaza la dio el ministro de economía, Toto Caputo, en el foro Llao Llao, durante el pasado fin de semana largo. El ministro intentó transmitir su optimismo por los dólares que aportarán los sectores emergentes, como el petróleo y la minería, pero no pudo eludir el tema que sobrevolaba las mesas del "círculo rojo". 

Y agregó un comentario sugestivo: dijo que el empresario que estuviera encargando encuestas para medir la intención de voto del gobernador bonaerense "está tirando la plata". Según el ministro, es imposible que el kirchnerista Kicillof tenga chances de disputarle la presidencia a Milei.

¿De quién es la culpa?

El comentario de Caputo dejó en evidencia que las rispideces entre Milei y altos dirigentes industriales -como Paolo Rocca, de Techint, y Javier Madanes Quintanilla, de Aluar- han dejado heridas. De hecho, la comidilla del Foro Llao Llao fue, justamente, la de que entre empresarios de primera línea se especula respecto de una figura alternativa a Milei, que mantenga ciertos lineamientos en lo que respecta al plan de estabilidad económica, pero que no profundizara el atraso del tipo de cambio ni dejara a la industria local sin defensa frente a la competencia asiática.

La seguridad que intentó transmitir el ministro respecto de la reelección de Milei encuentra, paradójicamente, un escollo en el argumento que él mismo fomentó: si en el mercado se pensara que Kicillof no tiene chances, entonces los bonos con vencimiento en 2028 no estarían pagando una tasa por encima del 8%, sino que caerían por debajo del 6%.

En los últimos días, la cotización de los bonos de deuda soberana mejoró, gracias a un "ascenso" en la nota que la agencia Fitch Ratings le puso al riesgo crediticio argentino. Economistas cercanos al gobierno están defendiendo el argumento de que el mercado ve una victoria de Milei. Y algunos le pusieron cifras concretas, como Agustín Etchebarne: calculó que, por la diferencia de tasas, hay un 85% de posibilidades de una reelección y un 15% de que triunfe el kirchnerismo.

Lo irónico es que ese argumento termina contradiciendo la tesis principal de Caputo. Porque si Kicillof ya no es un peligro, ¿entonces a quién hay que atribuir el alto riesgo país y el "salto" de la tasa a partir de 2028?

No por casualidad, generó tanto enojo en el gobierno el comentario del siempre influyente Domingo Cavallo, para quien los problemas de Argentina para acceder al crédito internacional son generados por el propio Caputo, que se resiste a un levantamiento total del cepo cambiario.