En plena "guerra contra la inflación", Guzmán sale a buscar fondos con cambio de estrategia
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Ante la aceleración de la inflación con proyecciones de consultoras privadas que estiman un costo de vida en marzo superior al 5%, la secretaría de Finanzas decidió un cambio de estrategia para enfrentar este martes 22 de marzo una nueva licitación de deuda en el mercado de capitales local.
La cartera económica aspira en esta subasta a conseguir fondos por $45.000 millones para cubrir la renovación de vencimientos esta semana por unos $15.000 millones, en una operación que los analistas consideran un "reto accesible".
En esta operación, Finanzas ofrece una canasta de seis instrumentos de deuda, integrada por una Letra de Liquidez del Tesoro a descuento (LELITE) que vence el 18 de abril de este año, que puede ser suscripta sólo por Fondos Comunes de Inversión (FCI); y d dos Letras del Tesoro a descuento a tasa fija (LEDES) con vencimientos el 29 de julio próximo (S29L2) y el 31 de agosto (S31G2) próximos.
El menú contempla además una Letra del Tesoro a tasa variable más margen (LEPASE) que caduca el 16 de agosto de 2022; y dos Bonos ajustados por CER (BONCER), uno que expira el 26 de julio de 2024 (T2X4), y otro el 9 de noviembre de 2026 (TX26).
La recepción de las ofertas comenzará a las 10.00 horas de este martes y finalizará a las 15.00 horas.
Por mayor inflación, cambio de estrategia
En la licitación de la semana pasada, realizada al día siguiente de conocerse que la inflación de febrero fue 4,7%, el Tesoro logró un exitoso resultado gracias a la gran demanda de inversores por la canasta de títulos ajustados por CER de corto plazo que se ofrecía.
Del total de financiamiento obtenido en esa operación, el 84% correspondió a títulos ajustables por CER, que indexan en base al índice de inflación, y a su vez, el 59 % de la demanda fue en instrumentos con vencimiento en 2022.
Pedro Siaba Serrate, líder de estrategia de PPI, comentó a iProfesional que "el Tesoro debe atravesar un reto mucho más accesible este martes, y de hecho, el menú que se ofrece esta vez refleja la facilidad con la que se encara" esta subasta. En ese sentido, el analista señaló que en esta operación "se destaca la ausencia de alternativas de muy corto plazo (la primera opción de inversión tiene vencimiento en julio)" y también "la falta de instrumentos ajustables por CER de corto plazo, que fueron las estrellas de las últimas licitaciones".
"Sorprende la ausencia de instrumentos CER de menor plazo que vienen explicando la mayor proporción de los montos colocados en licitaciones anteriores dejando en evidencia la preferencia de los inversores por esta clase de herramientas en el contexto inflacionario de los próximos meses",
Al respecto, Lucas Yatche, líder de estrategia de Liebre Capital, consideró que "los pocos vencimientos semanales y el fuerte roll over acumulado en lo que va del año dio espacio a que el Tesoro intente cambiar la estrategia, buscando reducir la participación CER de corto plazo y estirando duration".
De igual mirada, en Facimex Valores opinaron que "la baja carga de vencimientos" de esta semana "hace que la licitación sea una buena oportunidad para captar financiamiento de cara al abultado vencimiento de fines de marzo ($361.000 millones), aunque el equipo económico está aprovechando la oportunidad para tomar el pulso de la demanda por opciones que vayan más allá de las LECER".
¿Cuál será el dilema de los inversores?
En Facimex Valores juzgaron que con el cambio de estrategia del Tesoro en esta licitación "los inversores estarán ante una encrucijada: quienes quieran tasas reales positivas deberán quedar invertidos en opciones muy largas a 2024-2026, mientras que quienes prefieran posiciones con baja duration deberán optar por opciones nominales y flotantes con tasas reales implícitas que esperamos se mantengan negativas".
Siaba Serrate también enfatizó que "el inversor que desee ir por instrumentos ajustables por inflación deberá estar dispuesto a estirar duration (plazo) hasta 2024 en el T2X4".
En este marco, Javier Casabal, estratega senior de renta fija de Adcap Grupo Financiero, aludió a la reticencia de los inversores a extender plazos de su cartera: "En la licitación pasada se vio un interés cada vez más marcado por los instrumentos que dan protección a la inflación" pero remarcó que "por ahora la demanda sigue por los títulos CER más cortos".
"La semana pasada la canasta de LECER a casi un año tuvo muchísimo éxito para rollear el remanente del TX22. En contraste, las canastas más largas de duration que se habían ofrecido la semana anterior solo consiguieron, con buena participación de organismos públicos, rollear la mitad del vencimiento TX22", recordó.
En sintonía, analista Gustavo Ber hizo hincapié en que en esta nueva colocación de deuda en el mercado local el equipo de Finanzas que conduce Rafael Brigo "no está ofreciendo las LECER que por su perfil son altamente demandadas en el actual contexto inflacionario, sino BONCER" y advirtió que "el cambio en el mix de instrumentos podría despertar una menor demanda respecto a la última licitación".
¿Cuál es la novedad de la licitación?
En Facimex Valores afirmaron que "la novedad de la licitación es el retorno de las LEPASE, una decisión llamativa ya que a lo largo del año el Banco Central elevó principalmente su tasa de política monetaria y fue empinando la curva en contra de las tasas de pases a 1 día".
Al respecto, en Facimex precisaron que "actualmente, la tasa de pases pasivos a 1 día está 900 puntos básicos debajo de la tasa de política monetaria y 1.400 puntos básicos por debajo de la Lede de agosto"
En sintonía, Siaba Serrate manifestó que "llama la atención la vuelta de las letras ajustables por pases (LEPASEs)".
"Creemos que es una señal confusa, dado que, ante la eliminación de los pases a 7 días, el BCRA impulsó al sistema financiero a estirar duration en sus propios instrumentos o empujándolos a títulos del Tesoro. Para ello, el BCRA fue más avaro en las subas de tasas de los pases a 1 día (todavía en 33.50% TNA)", juzgó.
Según su visión, "el equipo de Finanzas busca cubrir la demanda por instrumentos a tasa variable en un escenario de un BCRA más ortodoxo, pero estar atado a esta tasa no pareciera particularmente atractivo".
Yatche concordó que "la sorpresa vino desde el lado de la nueva LEPASE, la cual creemos que pierde atractivo dado el incremento del spread recientemente observado entre las tasas cortas y largas del BCRA".
Tasa, ¿Qué prevén los analistas?
Para Siaba Serrate, no hay "una clara oportunidad (de inversión) como en las licitaciones recientes" y evaluó que "para los inversores que cobran sus cupones CER, el T2X4 parece el camino seguro"
Sin embargo, el experto aclaró que "no creemos que el Tesoro sea tan generoso en la tasa de licitación de este instrumento, o al menos no tanto como nos tiene acostumbrados este trimestre"
Con la misma óptica, Yatche comentó que "con fuertes expectativas inflacionarias, nuestra preferencia se mantiene en los bonos CER y en esta ocasión optamos por el que vence en 2024".
De todos modos, coincidió en que "debido a la menor necesidad de flujos es posible que no observemos un premio tan significativo versus el mercado secundario como en las últimas licitaciones".
Por su parte, Casabal planteó que esta licitación servirá "para testear la demanda genuina por instrumentos de tasa variable".
"Veremos cuál es el spread que pide el mercado por encima de la tasa de pase a 1 día para igualar a la Lede de agosto, que actualmente rinde 48%".
"El problema es que con el BCRA buscando desincentivar los pases, la tasa quedó demasiado baja y el mercado debería pedir al menos 1.200 puntos, aun asumiendo un incremento (de la tasa de política monetaria) de 250 puntos básicos respecto del nivel actual como podría ocurrir esta semana", calculó.
Así, Casabal especuló que "parece poco probable que haya apetito por este instrumento ya que depende de que el Tesoro convalide un spread muy alto y de que el BCRA haga que los pases vuelvan a ser atractivos".
¿El Tesoro podrá reducir este año el nivel de deuda indexada?
El cambio de estrategia de Finanzas en esta licitación busca reducir la exposición de títulos ajustados por inflación (CER) de muy corto plazo.
Al respecto, Siaba Serrate especificó que "en lo que va de marzo, el Tesoro consiguió el 77,7% de los fondos vía instrumentos CER, frente al 45,8% en febrero, 45,1% en enero y 36,4% en el último trimestre de 2021".
Asimismo, el economista Gabriel Caamaño destacó a través de su cuenta de twitter que "todo el financiamiento neto de 2021 y lo que va de 2022 fue deuda indexada".
"No hay ni financiamiento neto, ni rollover en pesos. Léase, estamos financiando todo el agujero fiscal con deuda indexada y refinanciando parte de los vencimientos en pesos con deuda indexada", criticó.
El problema es que cuando la inflación se recalienta repercute en el pago de los intereses de esa deuda del Tesoro.
En este marco, el acuerdo con el FMI contempla la meta de reducir este año la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 1% del PBI, frente al 3,7% registrado en 2021.
Un informe de Eco Go estimó que "la decisión de reducir más agresivamente el financiamiento monetario que el déficit fiscal, obliga a un aumento en las colocaciones de deuda en el mercado local en torno a $1,6 billones", teniendo en cuenta que la consultora contempla un desvío en la proyección fiscal -espera un rojo primario de 2,9% del PBI en lugar del 2,5% que fija el acuerdo-y el financiamiento to de organismos internacionales y el FMI. En un contexto de inflación acelerándose y una tasa de interés que corre por atrás, la consultora cree que el Tesoro "difícilmente pueda cumplir con los dos planteos que se incluyen en el documento (con el FMI) de alargar los plazos (de la deuda que se se coloca) y reducir la indexación".
Para Siaba Serrate, "si el Tesoro quiere cubrir los 2 puntos de PBI que necesita del mercado doméstico este año, claramente no podrá reducir el nivel de indexación ni estirar significativamente la vida promedio de su deuda".