Hasta dónde puede llegar la pelea entre los banqueros y Caputo: el análisis de un experto analista del mercado

El experto transita por el mercado de capitales  desde inicios de los 90. Comenzó como analista junior de una consultora económica, analizando la macro y estimando los numerales de la posición del sistema financiero y hoy forma parte del directorio de uno de los ALyCs más importantes del mercado. Se trata de Norberto Sosa, director de IEB.

En la previa a la licitación clave del Tesoro que se realizará hoy con la tranquilidad y frialdad que lo caracteriza Sosa explicó a iProfesional detalles poco conocidos de las causas del fuerte enfrentamiento de los banqueros y algunos empresarios contra el ministro de Economía, Luis Caputo, el titular del BCRA Santiago Bausili y gran parte del equipo económico que acompaña la gestión del Presidente De La Nación Javier Milei.

También adelantó cómo podría terminar la pelea que se desató luego del 10 de julio pasado cuando el Tesoro comenzó a desarmar la posición de las LEFIs que le transfirió el BCRA.

¿Cómo analiza la posición de los banqueros en este enfrentamiento con Caputo y el equipo económico? 

Los bancos estaban muy cómodos con la LEFI, tenían un mecanismo de liquidez automática sin necesidad de cálculo de numerales como manifestó el ministro Luis Caputo.

El objetivo del equipo económico era que la liquidez que generaría el vencimiento de las LEFI fuese en parte a un aumento de la integración de efectivo mínimo (encajes), otra parte a LECAPs y que adicionalmente se ofrecerían otras alternativas para aplicar esa liquidez.

¿Por qué cree que hay tanta resistencia de los banqueros a aceptar el desarme de las LEFIs ?

En su momento, el sistema se resistió, pidió más tiempo, consideró que hacía falta alguna ventanilla de liquidez. En ese sentido, el equipo económico coordinó con A3 la nueva rueda REPI, en la que interviene el BCRA y los bancos. Además, implementaron la rueda CALL, en la cual sólo participan los bancos mediante el otorgamiento de líneas con las contrapartes. Esta rueda es similar al viejo circuito del "call money" o "call interbancario" de los años 80/90. 

En aquel momento las tesorerías de los bancos tenían mucha gimnasia para calcular numerales y posicionarse ante un sistema que podía cerrar con faltantes o excedentes (rojo/negro). Todo ese entrenamiento se perdió y buena parte de aquellos tesoreros se jubilaron.

¿Hubo mala praxis del equipo económico en las últimas medidas que se tomaron? 

No. Lo que ocurrió es que los bancos se resistieron a las LECAPs y prefirieron "sobre encajarse". Ese exceso de liquidez derrumbó en su momento las tasas y generó la disparada del tipo de cambio, al mismo tiempo que ante la exigencia de cumplir con la meta de acumulación de reservas, el Tesoro también estuvo comprando dólares mediante las operaciones de "block trade".

En aquel momento, el equipo económico tuvo que aplicar mecanismos transitorios de pases y Repos para absorber la liquidez, mientras que el Tesoro instrumentó una licitación fuera de cronograma.

Post licitación el sistema se volvió a equilibrar pero a un nivel de tasas muy superior a la de las LEFIs.

¿Cómo analiza las recientes subas de encajes del BCRA?

Paralelamente a estos eventos, el BCRA decidió comenzar a aumentar los encajes de las cuentas remuneradas en las cuales invierten los fondos de money market. El equipo económico considera (y yo coincido 100%), que dichas cuentas remuneradas forman parte de las distorsiones que tiene el sistema financiero argentino. 

Durante estas últimas décadas, los bancos han tendido a achicar sus balances y pasar a sus clientes plazo fijistas a los fondos de money market. Dicho proceso provoca que parte del fondeo de los bancos tenga una "duration" muy corta, dado que los money market pueden retirar sus fondos en "t+0" (forma inmediata). La idea del equipo económico es que las grandes tesorerías corporativas vuelvan a las cascadas de plazo fijo, para aumentar la "duration" de la capacidad prestable del sistema y de esa forma una vez normalizada la situación, pueda disminuir el "spread" entre la tasa activa (a la que presta el sistema) y la pasiva (a la que se fondea). Obviamente, este proceso de normalización generó rescates que terminaron afectando también en forma ascendente a las tasas de cauciones en BYMA, que es otra de las inversiones que realizan los fondos de "money market". 

¿Qué opina del resultado de la última licitación del Tesoro del miércoles?

En la última licitación se sabía que no se llegaría a una renovación del 100%. La estimación del mercado era más cercana al 75%, donde prácticamente la mitad de lo que vencía estaba en manos del sector público. El resultado de la licitación fue bajo y el equipo tendría que aplicar su denominado "punto Anker" más allá de lo esperado. Vale la pena recordar que como el Tesoro tiene pesos acumulados en el BCRA (por el superávit financiero) puede afrontar los vencimientos que no se renuevan, sin caer en un default o reperfilamiento.

Lo que sucedió en dicha licitación es que el Tesoro fue por más. El Tesoro pretende que los bancos vayan aumentando la "duration" de los instrumentos de deuda, lo cual los aleja cada vez más de las añoradas LEFIs. Por eso es que el "roll over" fue bajo. Ante tal situación y con el objetivo de no convalidar una mayor liquidez, el Tesoro vuelve con otra licitación fuera de cronograma, donde también pretende aumentar "duration", dado que ofrece una letra TAMAR con vencimiento al 28.11.25.

¿El BCRA está manejando bien la situación cambiaria?  

Mi lectura es que más allá del precio del dólar, a Milei y al equipo económico le preocupan todos los precios, en particular las expectativas de inflación a 12 meses. Es lo que siento por lo que he visto en posteos de Milei y/o reposteos de Caputo y de Federico Furiase. Si bien la inflación de los últimos 12 meses ha bajado sistemáticamente, este año con lo larga que fue la negociación con el FMI y su tratamiento en el Congreso, se le desanclaron las expectativas de inflación a 12 meses.

Para mi, eso es lo más importante que hay que mirar. Las expectativas venían bajando y a comienzos de este año se desanclaron. No fue solo el dólar que subió previo a la apertura del cepo, fueron las expectativas de todos los precios. Recién en mayo lograron cortar el desanclaje, pero se generó una meseta que no pueden romper. Para mí, la ortodoxia de la política monetaria no está dirigida sólo al tipo de cambio, sino que también a romper esta inercia.

En relación al valor del dólar oficial, siento que la mayoría de los analistas están como miopes mirando el cortísimo plazo y las bandas cambiarias. Si miras al CCL en términos nominales, en realidad viene flotando dentro de un canal lateral desde comienzos del año pasado. Me parece que hubo demasiada obsesión con la suba de julio.

El CCL de julio de 2024, que en términos nominales fue el más alto de la serie, traído a precios de hoy sería de 2.000 pesos y si uno plantea eso está el que salta y dice, entonces el actual está barato y después de las elecciones el BCRA lo dejará subir.

A lo que respondo, pero tenés que ver el mercado de dinero. El "overhang" que había en aquel momento, hoy no se da. Es impresionante el trabajo que ha realizado el BCRA no sólo en términos de la mejora patrimonial, sino en cómo fue equilibrando el mercado de dinero, fruto de una política monetaria ortodoxa en términos de oferta, que fue posible gracias al ancla fiscal y a un crecimiento de la demanda, como consecuencia de la remonetización de la economía.

¿Es comparable esta situación con respecto a otras que usted transitó y evaluó  como profesional?

Para mí, que viví y analicé la convertibilidad, y al gobierno de Macri, esto nunca lo vivimos en Argentina se trata de una situación inédita. Un ancla fiscal así y un mercado monetario tendiendo al equilibrio son anclas tremendas. Ahora sí, el Congreso está constantemente bombardeando al ancla fiscal y a los que le pisas los cayos no dejan de gritar, es complejo que te baje el riesgo país. La situación a futuro dependerá de como votemos en las elecciones de medio término del 26 de octubre próximo.

¿Por qué cree que en los últimos días han aumentado las críticas de banqueros, empresarios y economistas al equipo económico?  

Me parece que estamos transitando un contexto con un combo de críticas:

1. Por un lado, están los obsesionados por la acumulación de reservas. Yo coincido con lo que le escuché decir a un director del BCRA que ellos también quieren acumular reservas, pero esta no es la fase en la cual pueden hacerlo, dado que la prioridad es terminar de matar a las expectativas de inflación. Si el BCRA compra reservas hoy, expande la oferta monetaria y convalida la inflación.
2. Hay unos cuantos jugadores que están convencidos que post elecciones el BCRA cambiará la política monetaria y el Fx se irá al techo de la banda. No hay forma de hacerlos cambiar de parecer y actúan en consecuencia.
3. Realmente hay una gran pulseada entre los bancos y el equipo económico. Yo no diría de los ALYCs.
4. Dentro de los economistas hay una mezcla de envidiosos, por el éxito de Milei y otros que no entienden lo que pasa en términos monetarios y hablan de mala praxis con lo que no estoy de acuerdo. Al mismo tiempo, hay otros que parecen estar diciendo lo que sus clientes afectados por el programa económico quieren escuchar.