La consultora de Costantini recalibró su estrategia para bonos y ya decidió por cuáles apostar fuerte

El último posicionamiento de Consultatio Balance Fund, el vehículo con el que el holding de Eduardo Costantini ordena su exposición a renta fija, permite armar un verdadero termómetro de bonos para este tramo del año, porque no muestra una preferencia uniforme por toda la curva sino una discriminación bastante más fina entre los segmentos que todavía conservan premio.

La foto general de la cartera ya da una pista importante sobre ese sesgo, dado que el fondo llega con 80% de exposición en pesos y 20% en dólares, mientras que dentro del universo en moneda local sobresale una concentración muy marcada en títulos ajustados por inflación, con 71,2% del portafolio en CER y apenas 4,4% en tasa fija, además de una posición vendida en futuros que representa -9,5% por tipo de ajuste, una estructura que expone hasta qué punto la administración prefiere cobertura inflacionaria antes que carry tradicional puro.

En la misma presentación, su consultora financiera, One618 explica que mantiene 14% de la cartera en Globales, combinados con provinciales de primera calidad crediticia, que sigue constructiva con el tipo de cambio oficial y que, dentro del universo en pesos, considera que la pendiente de la curva pasó a ser el factor dominante para elegir dónde ubicarse.

Bajo ese criterio, cerca de 70% del fondo quedó posicionado en CER corto y largo, una distribución que va mucho más allá de una inclinación genérica por los bonos indexados y que, en los hechos, obliga a mirar con atención qué tramo del mercado subió de categoría y cuál perdió brillo dentro del termómetro de bonos que armó la firma.

El termómetro de bonos se recalibró a favor del CER

El corazón de la estrategia aparece en los movimientos del mes, donde la administradora detalla que el dato de inflación de febrero, más alto de lo esperado, gatilló un rally en la curva CER que produjo una compresión promedio de 600 puntos básicos en el tramo medio, y a partir de ese movimiento resolvió tomar ganancias para rotar hacia una estructura barbell entre CER corto y CER largo.

One618 remarca que rotó hacia vencimientos más largos, con foco especial en TZX28, donde entiende que la ampliación de la pendiente vuelve a abrir una oportunidad atractiva, y al mismo tiempo combinó esa posición con TZX26, al que describe directamente como su CER corto favorito, con un retorno proyectado al vencimiento de casi 2,5% TEM, nivel que ubica por encima de cualquier LECAP y también por encima de los Boncer cortos comparables. 

Esa combinación entre menos fervor por CER corto/medio y mejor humor para CER largo ayuda a entender por qué la firma insiste tanto en la pendiente de la curva. No está diciendo que la indexación perdió atractivo, sino que el valor relativo cambió de ubicación dentro del mismo universo CER. El tramo medio ya no aparece como la parte más tentadora luego de un rally tan fuerte, mientras que los largos recuperan protagonismo por una pendiente que volvió a abrirse y los cortos siguen funcionando como resguardo frente a cualquier tropiezo del proceso de desinflación en el horizonte más inmediato.

La tasa fija se enfría en el termómetro

Si el bloque CER aparece como el lugar donde One618 todavía detecta mejores oportunidades, la tasa fija queda mucho más rezagada cuando se repasa el tablero completo. La distribución de cartera ya marca ese desbalance, porque el fondo tiene apenas 4,4% en tasa fija dentro del universo de ajustes, contra un peso abrumadoramente mayor del CER. Ese reparto no es casual y se entiende mejor cuando se mira la comparación entre las agujas actuales y la línea punteada de referencia anterior en el gráfico de visión por curva.

En tasa fija corta, el termómetro de bonos sigue ubicado en zona fría. La aguja actual continúa del lado pesimista, incluso levemente por debajo de la referencia previa, lo que sugiere un empeoramiento marginal frente al mes anterior.

Esa postura tiene bastante lógica en el contexto que plantea la propia administradora, porque si el mercado todavía convive con dudas sobre la dinámica nominal de corto plazo, la tasa fija más corta queda más expuesta a ofrecer poco premio frente a alternativas indexadas que hoy siguen rindiendo mejor en términos relativos.

En tasa fija larga el cambio va en la dirección opuesta ya que allí la referencia previa aparecía más arriba dentro de la escala optimista y la aguja actual se desplaza hacia una zona bastante más tibia -optimismo moderado-, sin caer directamente en pesimismo.

La baja de temperatura es visible y deja entrever que la administradora perdió parte del entusiasmo que tenía antes por ese tramo. Esa moderación también dialoga con la forma concreta en que quedó armada la cartera, donde la tasa fija apenas ocupa un espacio secundario y no compite ni remotamente con el peso que tiene la deuda CER.

Dólar: 

El otro apartado que merece una mirada detenida es el de tipo de cambio, porque allí el gráfico también exhibe un corrimiento visible cuando se compara la línea punteada con la posición actual. One618 dice seguir constructiva con el tipo de cambio oficial, sostiene 80% de la cartera pesificada y mantiene una posición vendida en contratos de dólar futuro, apoyada en la idea de que las tasas implícitas en ROFEX se ubican en niveles elevados.

En particular, la firma remarca que la tasa implícita hacia fines de abril alcanza 25% TNA, equivalente a 1,9% efectivo mensual, y que eso refleja un mercado que descuenta una devaluación excesiva para el corto plazo, razón por la cual la estrategia short en futuros hoy representa cerca del 10% de la cartera.

Sin embargo, el termómetro de bonos muestra que, aun manteniendo esa postura favorable hacia el frente cambiario, el grado de convicción actual luce algo más bajo que el del mes anterior. La aguja de "tipo de cambio" sigue del lado positivo, pero bastante más lejos del centro que la línea punteada previa. Eso sugiere que el fondo no abandonó su hipótesis de una corrección cambiaria más suave que la que descuenta el mercado, aunque sí parece moverse con un nivel mayor de prudencia en comparación con la referencia anterior.

En un escenario internacional más incierto, esa moderación no luce contradictoria con el hecho de que la cartera siga muy pesificada, porque una cosa es rechazar una devaluación abrupta y otra muy distinta es mantener el mismo nivel de entusiasmo que se podía tener un mes atrás.

Globales y Bonares resisten en zona cálida

La tercera gran pata del termómetro de bonos armado por el holding de Eduardo Costantini está en la deuda soberana hard dollar. El fondo mantiene 14% de la cartera en Globales, complementados con provinciales de alta calidad crediticia -SFD34 y CO3D7-, lo que deja en pie una exposición relevante a bonos largos en dólares dentro de un portafolio que, por peso, sigue dominado por la estrategia en pesos. 

Lo más interesante, otra vez, aparece cuando se contrasta esa asignación con la lámina de visión por curva. En Globales y Bonares, la aguja actual sigue en zona optimista y, aunque la distancia frente a la línea punteada previa no parece enorme, el registro actualizado muestra un mayor grado de optimismo para los bonos en dólares. Eso ubica a la deuda soberana hard dollar claramente por encima de la tasa fija corta y también por encima de varios segmentos que perdieron fuerza relativa en el último rebalanceo.

En términos prácticos, el holding no está diciendo que los bonos en dólares sean hoy la única prioridad, pero sí que siguen dentro del grupo de instrumentos que merecen espacio estable en la cartera.

Cuando se juntan todas las piezas, el termómetro de bonos de One618 permite ordenar el mercado con bastante precisión:

• En la parte alta del termómetro aparecen CER largo (TZX28) y Globales/Bonares (GD41 y GD35), dos segmentos que conservan o mejoran atractivo relativo dentro del esquema actual.
• Muy cerca también queda CER corto (TZX26, X30N6, TX26, X31L6 y TZXD6), aunque con algo menos de fervor en la porción media que en la referencia anterior, justamente por la toma de ganancias tras la compresión de spreads.
• En la zona templada se ubican tasa fija larga y tipo de cambio, rubros donde la administradora sigue viendo fundamentos favorables, pero con una intensidad menor que la que mostraba la línea punteada previa.
• En la parte baja, todavía bastante rezagada, continúa tasa fija corta, un segmento al que la cartera prácticamente le da un papel marginal.