"El problema de Dubai se encontrarí­a encapsulado y el contagio es menos probable"

La economí­a mundial salió de la recesión apoyada por fuertes medidas de incentivos fiscales y monetarias en paí­ses desarrollados y, en menor medida, en paí­ses emergentes. Pero el Default de las empresas públicas de uno de los emiratos árabes más poderosos, Dubai, nos han demostrado que el mundo sigue estando vulnerable.

Focos de riesgo aparecen donde nadie esperaba que existan y la teorí­a del "cisne negro" gana cada vez más adeptos, es decir que la probabilidad de ocurrencia de hechos negativos ocurridos en forma sorpresiva es mucho más alta que lo que la teorí­a de la distribución normal de los rendimientos nos lo indica.

Dubai World -y sus subsidiarias Nakheel World y Limitless World- son entera propiedad del Estado y poseen una deuda de u$s59 billones, representando la mayor parte de la deuda total del Emirato -de unos u$s80 billones.

La empresa retrasarí­a unos 6 meses el pago de un vencimiento que opera en dos semanas y renegociarí­a más de la mitad de la deuda con sus acreedores, principalmente bancos europeos. ¿Quiénes son? Los más expuestos son Standard Chartered Bank, HSBC y Barclays.

Los inversores recibieron con alivio las noticias por parte del Banco Central de los Emiratos írabes, que funciona en el Emirato vecino Abu Dhabi. sobre su intervención en el problema de Dubai: inyectarí­a toda la liquidez necesaria en el sistema financiero y afirmó que proveerí­a apoyo a las compañí­as estatales.

Después de la incertidumbre inicial, se redujeron los temores y el riesgo de default disminuyó evitando un mayor contagio, dado que la empresa comenzó las tratativas con los bancos para reestructurar u$s26,0 billones de deuda, incluyendo los pasivos adeudados por Nakheel World y Limitless World.

La deuda de las subsidiarias como Infinity World Holding, Istithmar World y Ports & Free Zone World serán excluidas de la negociación dado que estas empresas presentarí­an situaciones financieras estables.

El bono soberano de Dubai 2014, que cotizó en u$s82, ayer se transaba por encima de los 93 dólares. El Credit Default Swap cayó hasta los 460 puntos habiendo tocado un máximo de 648 el dí­a lunes. El problema se encontrarí­a encapsulado y el contagio se torna hoy más improbable.

Incluso se escuacharon opiniones como la de Mark Mobius recomendando invertir en los sectores de telefoní­a, aerolí­neas y operadoras portuarias y comprando acciones de Emaar Properties.

¿La bolsa de Dubai está barata?
El máximo del í­ndice más representativo de ese mercado habí­a sido alcanzado en el año 2005, antes que el resto de los emergentes, cayendo un 75% hasta los valores actuales. Las acciones ya cotizan con un descuento en price-to-earnings del 32% al promedio de los últimos tres años. A simple vista sí­, estarí­a barata.

Pero Dubai World pidió una suma de asistencia y se le otorgó la mitad y tampoco ayudan las declaraciones del Ministro de Finanzas de Dubai que afirmó que no garantizará la deuda privada y considera que los bancos no necesitan mayor liquidez. Tampoco Abu Dhabi cubrirá toda la deuda de sus estados vecinos sino que estudiará caso por caso y analizará el compromiso por parte de cada uno de ellos.

¿Qué son tan sólidos los fundamentos de Medio Oriente?
La región viene mostrando un crecimiento sostenido a lo largo de los últimos años y fue una de las menos golpeada por la reciente crisis financiera internacional. El promedio no entró en recesión y sólo tres paí­ses de la región registrarí­an una contracción de la actividad en el 2009 según las estimaciones del FMI de octubre pasado. Se espera que en los próximos 5 años se mantenga dicha tendencia, aunque a una tasa no tan alta como la estimada para el promedio de los paí­ses emergentes.

Al desagregar los paí­ses de Medio Oriente -sin tomar Irak por la situación particular por la que atraviesa- podemos destacar el desempeño de Libia, Qatar y Republica de Yemen, que resistieron a la crisis mundial presentando un crecimiento del PIB mayor a 5%.

Durante dicho perí­odo se observa cierta diferencia entre los paí­ses de la región, dado que Arabia Saudita, Emiratos Arabes Unidos y Kuwait -paí­ses exportadores de petróleo- registraron un contracción de la actividad principalmente debido a que se redujo la producción petrolera con el objeto por parte de la OPEP de estabilizar los precios del crudo como así­ también ante la caí­da en las exportaciones de dicho bien.

Para el 2009 se estima un crecimiento del PBI real de 2,0% mientras que para 2010 las economí­as de la Región avanzarí­an 4,25%. Si dividimos la región entre paí­ses exportadores y no exportadores de petróleo, los primeros crecerí­an en 2009 un 1,3% y en 2010 un 4,2% mientras que los segundos lo harí­an en un 4,5% en 2009 y 4,4% en 2010.

La caí­da del precio del petróleo durante el 2009 generó un impacto sustancial en la actividad de la región dado el debilitamiento de las exportaciones, el turismo, las remesas y la inversión extranjera directa.

A medida que las condiciones externas registraban un retroceso y los flujos de capital cambiaban de dirección, se generaron importantes bajas tanto en el mercado de renta variable como en el mercado inmobiliario. De todas maneras, los Gobiernos de los paí­ses exportadores llevaron a cabo diversas polí­ticas con el objeto de impulsar los sectores no petroleros de sus economí­as, lo que a su vez favoreció a los paí­ses vecinos no productores de crudo.

No se puede dejar de lado las perspectivas del precio del petróleo cuando analizamos las economí­as del Medio Oriente y en especial el comercio exterior de las mismas 7 de los 12 paí­ses miembros de la OPEP son naciones de Medio Oriente. A modo de ejemplo, el valor de las exportaciones del principal actor mundial del petróleo, Arabia Saudita, representan el 60% del PBI.

Los Emiratos Arabes son el octavo productor de petróleo del mundo, alcanzando el año pasado 2,57 M de barriles. De la producción total, el 90% se exportó a otros paí­ses, representando las ventas de petróleo el 50% de las exportaciones totales del paí­s y 40% del PBI. Para el corriente año se estima una caí­da en la producción de crudo del 11% mientras que para 2010 la oferta se incrementarí­a 3%.

La OPEP estima que durante la segunda mitad de 2009 la economí­a global tocará ya su piso y comenzará a recuperarse lentamente hasta volver en 2012 a crecer a mayores tasas. Para el mediano plazo se espera que la demanda de petróleo por parte de los paí­ses de la OECD siga contrayéndose en 2010. A nivel global, la demanda crecerí­a un 0,5%.

La Agencia Internacional de Energia estima que el precio promedio del 2010, u$s78 por barril de WTI, serí­a muy similar al precio creciendo 26% respecto a 2009. ¿Y más delante? El FMI estima que en promedio en el perí­odo 2011-2014 el precio del petróleo crecerí­a 2,6% en forma anual.

A pesar que los ingresos fiscales de estos paí­ses sufrieron una fuerte merma por la fuerte dependencia de sus economí­as respecto al petróleo, los Gobiernos tomaron un rol activo, incentivando la demanda interna.

De hecho, Arabia Saudita implementó el mayor programa de estí­mulo fiscal de los paí­ses del G-20. En cuando a las polí­ticas monetarias llevadas a cabo, Arabia Saudita, Emiratos Arabes Unidos y Kuwait redujeron sus tasas de interés con el objeto de inyectar liquidez al mercado ante menores presiones inflacionarias.

La inflación es un problema en la región, dado que la tasa promedio para el 2008 fue de 15,0% y para el 2009 se espera que sea de 8,3%. En el pasado este fue un importante problema que dichos pases debieron abordar para poder generar un contexto estable con el objetivo de generar crecimiento.

En cuanto a la cuenta corriente, el superávit se reducirí­a fuertemente en 2009, pero volverí­a a recuperarse a partir del año que viene, volviendo en 2014 a los niveles promedios previos a la crisis.

Como mencionamos, los Estados tuvieron un rol protagónico a la hora de estimular sus economí­as. De hecho, se estima que la deuda total de Gobierno sobre el PBI creció en 2009 hasta 32,3% liderado por los paí­ses exportadores de petróleo, aunque los paí­ses importadores de petróleo son los que mantienen una deuda mayor en términos relativos.

Arabia Saudita llevó a cabo un importante programa de estí­mulo que la llevó a aumentar su deuda desde 13,4% del PIB a 14,5% en 2009 según las estimaciones. Pero dentro de la lista, es Iraq quien se encuentra a la cabeza, representando su deuda un 133,7% del PBI mientras que para Sudan la misma representa un 81,3%.

En los paí­ses importadores de petróleo, Lí­bano es quien presenta un mayor porcentaje de deuda sobre PIB (150%). Tanto los paí­ses exportadores de petróleo como los importadores reducirí­an el peso que la deuda tiene sobre sus economí­as.

En sí­ntesis, no sólo la región soportó muy bien la caí­da en el precio del petróleo, su principal riqueza, fuente de divisas del comercio exterior y factor explicativo del crecimiento, sino que ha sorteado con éxito la recesión global.

Pero la lectura de los fundamentals precisamente nos torna más conservadores a la hora de recomendar invertir en la bolsa o en bonos de la región dado que el riesgo sistémico se acrecentó y porque a simple vista fue imposible anticipar un default de alguna de las empresas públicas de los Emiratos Arabes y nos preguntamos, después de Dubai, ¿qué viene?

Los inversores en propiedades y en proyectos lujosos de gran envergadura con pocos beneficios sociales para la población total están siendo cuestionados más que nunca, por lo que recomendamos mucha cautela a la hora de posicionarse frente a lo que algunos llaman una "oportunidad".

Darí­o Epstein
Presidente de Research for Traders
Especial para iProfesional.com