La retórica oficial pone en el centro de los problemas económicos de la Argentina a la restricción de divisas. Por ejemplo, para la sostenibilidad fiscal el Gobierno parece preocuparse únicamente de la deuda en moneda extranjera y no de la emitida en moneda local, y ante el conflicto que desató la invasión de Rusia a Ucrania el foco se pone en el mayor costo de la energía importada.

Sin embargo, si se observan los precios actuales se puede ver que han aumentado tanto el precio del petróleo y del gas natural como los precios de las commodities agrícolas. Hay mucha incertidumbre sobre el impacto en la disponibilidad de otros insumos, en particular de fertilizantes que pueden generar efectos negativos adicionales a nuestra producción agrícola. Tampoco se sabe con precisión si hay ventas realizadas con contratos a precios viejos, aunque sí sabemos que la especulación de esperar a que se reduzcan los precios de la energía parece que va a salir cara.

Pero si se computan los valores de los últimos días, se puede estimar que la ganancia por aumento en las exportaciones será al menos igual que la pérdida por el mayor costo de las importaciones de LNG (gas natural licuado). En cambio, el impacto en los ingresos fiscales por mayores retenciones será mucho menor que el efecto sobre los subsidios a la energía si se respeta la fórmula acordada con el FMI, que ata los aumentos a la mayoría de los consumidores a la variación salarial del año anterior, en lugar de reflejar el mayor costo de la energía como ocurre en buena parte del resto del mundo.

En otras palabras, el problema de la guerra para el Gobierno (y para la economía) tiene más que ver con el impacto sobre el desequilibrio fiscal en pesos que por su efecto sobre el saldo del balance comercial en dólares.

Balance: la suba de los precios agrícolas podría compensar el aumento de costo del gas licuado que se deberá importar.

Por qué importa la deuda en pesos

Respecto de la deuda pública nacional, si se excluye la contraída con el BCRA y otros entes estatales, el stock a finales de enero era equivalente a u$s225.000 millones. De ese total, se debía al FMI y a otros organismos multilaterales algo más de u$s70.000 millones. El acuerdo implica que esa deuda va a aumentar a alrededor de u$s80.000 millones.

"El Gobierno parece preocuparse únicamente de la deuda en moneda extranjera y no de la emitida en moneda local"

La deuda con el sector privado era u$s152.000 millones. Eran u$s92.000 en moneda extranjera bajo ley extranjera y ley nacional a plazos relativamente largos; y el equivalente a u$s60.000 millones en moneda local a plazos muy cortos.

Pero además de que la deuda en moneda local está a plazos muy cortos, más del 60% se ajusta por CER. En un contexto en el cual ha aumentado la inflación internacional (y el conflicto agrega todavía más presión), la deuda en dólares emitida a tasa fija pierde valor en dólares constantes. Esa es casi toda la deuda con el sector privado y alrededor del 15% de la deuda con organismos multilaterales.

En cambio, en la medida en que la inflación local refleje la inflación internacional, ese salto en la inflación del dólar se reflejará en los índices locales y al menos la parte emitida con CER no podrá licuarse.

Una importante porción de la deuda emitida en pesos ajusta por inflación y no podrá licuarse.

El impacto de la inflación en Estados Unidos

No sabemos cuánto tiempo se mantendrá la tasa de inflación americana por arriba del objetivo de 2%, pero volver ahí no parece fácil en forma inmediata. Si bien es cierto que para cualquier deudor lo que importa es la inflación relevante para sus ingresos (en el caso de la Argentina, sería la de los precios de exportación), al menos hasta ahora eso ha jugado todavía más a favor.

"En un contexto en el cual ha aumentado la inflación internacional, la deuda en dólares emitida a tasa fija pierde valor en dólares constantes"

¿Qué debería hacer el Gobierno si se consolida esa licuación? Ahorrarla. La experiencia de comienzos de la década del 80 es aleccionadora. Luego de años de tasa de interés real negativa en dólares durante buena parte de los 70, finalmente la Reserva Federal decidió actuar y la tasa real, por un tiempo, pasó a ser muy alta impulsando al default a varios países de la región.

En resumen, una mayor inflación internacional que la que ha sido habitual en las últimas décadas nos genera una ganancia en la deuda en dólares a tasa fija (es como si se estuviera reestructurando sola), pero eso no se reproduce en la deuda ajustada por CER. También aquí el problema parece estar más del lado de los pesos.

Por Daniel Artana - Economista Jefe de FIEL