El acuerdo con el FMI intenta reducir el ritmo de deterioro de los precios relativos (sin corrección de arranque e indexando dólar, tasa de interés y tarifas a la inflación ex ante) y mejorar en forma gradual el balance del Banco Central (BCRA) con una meta de acumulación de reservas agresiva (que reduce la disponibilidad de dólares para pagar importaciones) y un límite bajo al financiamiento monetario.

Este esquema, con una reducción mucho más gradual del déficit fiscal, requiere que el Tesoro consiga casi 2 puntos porcentuales (p.p.) del PIB por año de financiamiento adicional en el mercado local. Léase, que los bancos, compañías de seguros y fondos comunes de inversión acorralados en pesos compren deuda del Tesoro y que la demanda de pesos se sostenga estable en un contexto de inflación creciente pero no explosiva.

De momento, esto está ocurriendo, e incluso vuelven a ingresar fondos de no residentes buscando la alta rentabilidad que genera el carry trade en instrumentos con CER frente a una inflación que en marzo se ubicaría en torno a 6% y en abril en 5%. Y se da mientras la brecha cambiaria se achica (pasó de 120% a 70%), el canje se da vuelta (los dólares en el país cuestan más que afuera) y el riesgo país cayó a 1.700 puntos básicos.

"El esquema requiere que el Tesoro consiga casi 2 puntos porcentualesdel PIB por año de financiamiento adicional en el mercado local"

Pero con ese riesgo país, el acceso al crédito sigue vedado y el roll over de la deuda en pesos se da mayoritariamente a plazos cortos (antes de las próximas PASO) y con un grado creciente de indexación montado sobre una inflación que se acelera, y un dólar y una tasa de interés que corren por detrás. Hay dos riesgos detrás de esta situación.

La fuerte interna en el oficialismo sobre el FMI y el rumbo económico podrían llevar a un incumplimiento del acuerdo.

Acuerdo con el FMI: los dos riesgos que lo amenazan

Uno es el riesgo de ejecución del programa frente a la escalada de la pelea dentro de la coalición de un Gobierno no acostumbrado a la restricción presupuestaria. Tras esto, que en algún momento en los próximos 18 meses el desvío de alguna de las metas del programa con el FMI ponga en riesgo los futuros desembolsos y aparezca de nuevo el temor a que el país entre en atrasos.

Por lo pronto, el programa cierra con más inflación y menos crecimiento, dinámica que se agudiza con la escalada de precios internacionales de la energía y los alimentos, que impacta a su vez sobre la cuenta de subsidios y limita los dólares disponibles para pagar importaciones. Para 2022, elevamos la proyección de inflación a 64% y bajamos el crecimiento del PIB a sólo 0,5%, frente a un rango de crecimiento de 3,5-4,5% incluido en el acuerdo y uno de inflación de 38%-48%.

El segundo es el riesgo de transición. Si se cumplen las metas del FMI, el programa depende de un roll over de 130% de los vencimientos de deuda en pesos en el mercado local en 2022 y del 114% en 2023 (se supone que la deuda intrasector público, que representa el 60% del total sin adelantos transitorios, se refinancia totalmente pero no se usa para financiar el déficit primario).

"Riesgo de ejecución: que en algún momento en los próximos 18 meses el desvío de alguna de las metas del programa con el FMI ponga en riesgo los futuros desembolsos"

Los vencimientos de mercado en los próximos 12 meses acumulan 4,8% del PIB y con los lineamientos del programa escalarían a 6,5% en diciembre 2022 y 8,3% en diciembre 2023. En este ejercicio, el BCRA sólo esteriliza una parte de los pasivos remunerados y estos caen de 8% del PIB en el último dato a 7,4% a fin de 2022 y 5,8% a fin de 2023.

Medido en dólares, el impacto visual de esta matemática es mayor. Los u$s84.000 millones que suman los pasivos remunerados más la deuda en pesos del Tesoro, se elevan a u$s87.000 millones, pero con un significativo cambio en la composición. Mientras los pasivos remunerados del BCRA se reducen casi u$s10.000 millones a u$s35.000 millones, la deuda en pesos del Tesoro aumenta de u$s39.000 millones a u$s52.000 millones.

Un mayor endeudamiento en pesos, clave para la estrategia del Gobierno.

¿Es sostenible la deuda en pesos?

En el Excel, el esquema detallado más arriba permitiría aumentar la participación de la deuda pública en los balances sin desplazar el crédito al sector privado. Sin embargo, los debates abiertos sobre los esquemas de política económica en una futura gestión en 2024 (como la dolarización, la economía bimonetaria y/o la salida rápida del cepo) en un contexto de fuerte overhang (excedente) de pesos, por ahora no afectan la demanda de instrumentos en pesos. Pero, ciertamente, no son inocuos a medida que nos adentremos al año electoral, en el que el resultado va a estar directamente asociado a la ruptura o no de una o las dos coaliciones (la del Gobierno y la de la oposición) en un contexto donde la economía no va a ayudar.

Es, precisamente, este riesgo de transición en un contexto por demás agrietado lo que está detrás de las preguntas sobre el riesgo de reperfilamento de la deuda en pesos. La sostenibilidad de la deuda requiere horizonte. Con un horizonte cada vez más corto y una extraordinaria rentabilidad en pocos meses que genera el carry a esta nominalidad, los incentivos a una toma de ganancia en algún momento a medida que nos adentremos al año electoral son elevados. Otra vez, el talón de Aquiles del programa es el roll over de la deuda corta del Tesoro (esta vez, la de pesos) y el riesgo de reperfilamiento y/o monetización saltando los límites del programa con el FMI que lleva implícito.

Ciertamente, la brecha cambiaria que genera este esquema de administración de la escasez "autogenerada" de dólares, en una economía con déficit fiscal, exceso de pesos de corto plazo y sin crédito en dólares ni reservas (más allá de lo que ahora vino del FMI), genera una enorme distorsión en el funcionamiento de la economía. Además, una violenta transferencia de ingresos de los sectores exportadores a los importadores, que se refleja en una escalada de la inflación y de la distorsión de precios relativos. Sin consensos básicos que alarguen el horizonte de decisiones, no es intuitiva la salida y los riesgos de transición escalan.

Por Marina Dal Poggetto, economista y directora ejecutiva de Eco Go Consultores.