Pese al acuerdo con el FMI, la política económica fue claramente expansiva en el primer semestre del año. En el frente fiscal, el déficit primario trepó en la primera mitad de 2022 (acumuló un rojo del 0,9% del PBI versus un déficit de 0,4% del PBI en el primer semestre del año pasado) de la mano de una expansión real del gasto primario superior al 10% i.a.

En el frente monetario, la suba nominal de tasas de interés no alcanzó a cerrar la brecha respecto del alza de precios producto de la notable aceleración inflacionario, por lo que la tasa de referencia persistió en el terreno negativo en términos reales. En el frente cambiario, sucedió algo similar: el dólar oficial aceleró su ritmo de depreciación, pero siguió perdiéndole pisada a la suba de precios, lo cual se tradujo en una apreciación del tipo de cambio real significativa. De hecho, a lo largo de la primera mitad del año el Tipo de cambio real Multilateral se apreció casi 8% y el bilateral con Estados Unidos 6%.

La creciente tensión sobre la deuda pública en pesos del Tesoro y la posterior escalada de las presiones cambiarias -fuerte suba de la brecha e intensa y caída de reservas- modificó el sesgo expansivo de la política económica. Tras un bimestre julio-agosto signado por la incertidumbre, el recambio de autoridades, la aceleración de la inflación y el impacto negativo sobre la actividad, las medidas anunciadas por el nuevo equipo económico marcaron un nuevo rumbo.

En el frente fiscal, más allá del anticipo extraordinario del impuesto a las Ganancias que pagarán grandes empresas entre fines del año y la primera parte de 2023, las nuevas autoridades apuestan a un fuerte recorte del gasto -subsidios energéticos, gasto de capital, recortes presupuestarios, etc.- para tratar de acercarse a la meta de déficit primario de 2,5% del PBI prevista para este año. Pese a los avances en post de reducir el rojo fiscal, será muy difícil cumplir lo acordado con el FMI, pues requeriría una contracción real del gasto primario superior al 10% i.a. en la segunda mitad del año, en un contexto en que avanzar sobre nuevos recortes será cada vez más complejo.

En materia de política monetaria, la tasa de referencia trepó fuerte hace unas semanas alcanzando al ritmo de depreciación del dólar oficial y recortando distancia frente a la inflación. El cambio del sesgo de la política económica se completa con el anuncio de que el BCRA no va a girar más Adelantos Transitorios al Tesoro en 2022, lo que implicaría sobrecumplir la meta de asistencia de hasta 1,0% del PBI acordada con el Fondo.

Lado cambiario, sin mayores modificaciones

Por el lado cambiario, no hubo mayores modificaciones: las autoridades económicas han descartado una devaluación -pues sin un plan integral y a menos de un año de las PASO Presidenciales, serían muchos los costos a enfrentar y pocos los beneficios a cosechar- y están apelando a conseguir fondos frescos a través de diversas iniciativas para aflojar el torniquete importador que asfixia la actividad y alimenta la inflación. Entre los anuncios realizados destacan: anticipos de exportación de varios sectores; incentivos a la agroindustria para acelerar la liquidación de divisas; y financiamiento externo adicional de Organismos Financieros Internacionales y/o REPO. Por ahora, la mayoría de los anuncios no se han concretado y no será fácil lograrlo mientras haya atraso del dólar oficial con elevada brecha y escasez de divisas en las arcas del BCRA.

Será difícil lograr los anuncios mientras haya atraso del dólar oficial con elevada brecha y escasez de divisas en el BCRA

Cabe destacar igualmente, que en agosto se observó una menor tensión cambiaria. Tras la disparada de julio, la brecha bajó significativamente, pero aún se encuentra en tres dígitos y por encima de los valores de junio. Asimismo, la apreciación del tipo de cambio real multilateral se moderó en agosto, pero acumula un retraso de casi 10% en los primeros 8 meses del año.

Por último, en el octavo mes del año se observó una liquidación más fluida de agro-divisas ya que, a diferencia de lo que sucedió en julio, estas volvieron a superar los guarismos de dicho mes del año pasado (lo cual es lo esperable pues el valor de las exportaciones de la agro-industria treparía 10% este año por la mejora de precios internacionales que compensaría menores volúmenes producidos por la sequía), pero también se endureció el cepo importador. Todo esto permitió equilibrar el MULC: hace 16 jornadas que la intervención del BCRA no es vendedora, acumulando compras por casi u$s320 millones -el promedio diario roza los u$s20 millones.

Nivel de actividad versus reservas

Dado que el modus operandi del BCRA pareciera ser acotar la demanda privada al flujo de oferta diaria del MULC, es clave prever que sucederá con dicho flujo en los próximos meses para saber que montos se terminarán operando. Como se observa en el siguiente gráfico, cuando hablamos de oferta privada estamos hablando principalmente de exportaciones de bienes y servicios -explican más del 90% de los ingresos del MULC- y en el caso de la demanda privada mayormente de importaciones de bienes y servicios -explican más del 85% de los ingresos del MULC-.

Importaciones y exportaciones, peso en el MULC.

La performance de las exportaciones de la agroindustria tiende a decaer estacionalmente en lo que resta del año hasta la salida de la cosecha fina durante el verano, arrastrando a la baja las exportaciones mensuales de bienes en aproximadamente u$s1.000 millones respecto a la temporada alta de liquidación de la cosecha gruesa. No obstante, la merma de las importaciones energéticas de u$s800 millones promedio mensual durante la primavera/verano, liberará fondos para compras externas destinadas al aparato productivo.

Sin embargo, si el rojo del turismo no se reduce -las exportaciones mensuales promedian sólo u$s40 millones por la elevada brecha cambiaria y las importaciones mensuales ya rozan u$s800 millones- ni ingresa financiamiento externo fresco, el BCRA se verá obligado a recortar el volumen operado en el MULC producto del declive de las exportaciones. Las menores compras externas de energía ayudarán a reducir la demanda privada pero las restricciones sobre el resto de las importaciones seguirán aumentando afectando negativamente al nivel de actividad y la inflación.

En conclusión, a diferencia del primer semestre, en el que el PBI trepó en términos desestacionalizados producto de una política económica expansiva que privilegió el crecimiento frente a acumular reservas netas, esperamos que en la segunda mitad del año el BCRA reforzará las restricciones a las importaciones para no perder reservas, lo que profundizará -junto a una política fiscal y monetaria contractiva- la recesión que habría comenzado en el bimestre julio-agosto.

Por Lorenzo Sigaut Gravina, Director de Análisis Macroeconómico de Equilibra