Esta semana el Banco Central deberá dar un giro de 180 grados en la estrategia que vino aplicando en los últimos días y encender la aspiradora para empezar a absorber pesos del mercado.

No sólo porque el miércoles enfrenta el último vencimiento de Lebacs por $68.618 millones sino además porque viene de expandir más de 195.000 millones de pesos en los últimas siete ruedas y le queda poco margen para no exceder el límite de emisión que acordó con el Fondo Monetario Internacional.

“Se agotó el combustible para que el Banco Central siga expandiendo a este ritmo”, grafica Federico Furiase, director del Estudio Eco Go, quien no sólo advierte por la emisión de los últimos días sino también por la menor demanda de Leliqs que podría haber en estas semanas por parte de los bancos y del Tesoro.

Los bancos, porque de acá a fin de mes tendrán que reponer encajes para cumplir con las exigencias de efectivo mínimo y necesitarán liquidez; y el Tesoro, porque deberá desarmar depósitos que están encajados en Leliqs para financiar el déficit de diciembre, según explica Furiase.

La mayor expansión de Sandleris

Lo que pasó en las últimas siete ruedas fue la mayor racha de expansión monetaria desde que Guido Sandleris desembarcó en el organismo y adoptó como meta a los agregados monetarios. Así, colocando cada día una cifra mayor de Leliqs que los vencimientos que enfrentaba, el Central liberó $195.200 millones.

El contexto avaló tal expansión, ya que en diciembre históricamente hay una mayor demanda de dinero. Eso se reflejó en que el Central fue emitiendo pesos sin que haya presión adicional sobre el tipo de cambio.

El dólar, de hecho, operó gran parte de esos días en baja y recién se reavivó en las últimos ruedas, pero impulsado básicamente por el contexto externo.

“Esta semana (por la anterior) soltó mucho pesos y el dólar se movió, pero no de forma disruptiva ni tampoco desacoplada con la región. Además, la tasa dejo de bajar, eso puede ser síntoma de que está recuperándose la demanda transaccional de pesos, algo que cierra con la estacionalidad”, explicó Gabriel Caamaño, de Consultora Ledesma.

La anterior fase de expansión monetaria se había dado en la semana del 20 de noviembre, justamente cuando también liberó más de 120.000 millones de pesos con Lebacs que no renovó. Sin embargo, la reacción fue distinta. Sin la demanda estacional de moneda local que hay ahora, ese relajamiento monetario terminó presionando al dólar, que en tres días saltó de $37 a rozar los $40.

La nueva meta de diciembre

Teniendo en cuenta la estacionalidad de diciembre, cuando Sandleris diseñó con el FMI el esquema de crecimiento cero para la Base Monetaria, habilitó un aumento de 6,3% en la meta para este mes, lo que implica poder emitir unos $81.000 milllones más que el mes pasado. En rigor, el techo de $1.271.000 millones que tenía la Base Monetaria en octubre y noviembre, para diciembre se movió a aproximadamente $1.351.000 millones.

De todos modos, envalentonado tras dos meses de sobrecumplir la meta, el BCRA a través de su Comité de Política Monetaria (Copom) anunció a comienzos de mes que “planea sobrecumplir también la meta de diciembre”, y estimó que sería “como mínimo de $16.000 millones”.

Con la nueva proyección del BCRA, la meta de diciembre se ubicaría en torno a 1.334.061 millones de pesos, lo que le daría un margen de emisión de apenas 1.300 millones de pesos por día hábil hasta fin de mes, según los cálculos que realizó Furiase.

“Esto dejará poco espacio para que el BCRA siga bajando las tasas, incluso podría subir en el margen para administrar la expansión”, destacó el director del Estudio Eco Go.

Martín Kalos, director de EPyCA consultores, coincide en que el BCRA está “un poco más al límite respecto de la expansión monetaria”, en un contexto en el que los bancos van a colocar menos en Leliqs, no sólo para cumplir con encajes, como mencionó Furiase, sino también porque comenzaron el mes con una mayor demanda de estas letras, ante la expectativa de que la tasa comience a ceder algunos escalones.

“Se suma que vuelve la demanda habitual de los bancos con las Leliqs, que aumenta  la demanda de pesos por aguinaldo y que el BCRA enfrenta el vencimiento de Lebacs”, explica Kalos. Todo eso, agrega, se conjuga para que el BCRA esté el límite de la emisión, “y ahí es importante el rol de las Leliqs y qué tasa tiene que ofrecer para absorber más pesos”.

Además, esta semana el Central no sólo deberá expandir $68.000 millones para cancelar las últimas Lebacs que hay en circulación sino que deberá renovar, al menos, $625.011 millones en Leliqs para no seguir expandiendo pesos. Son las letras que colocó la semana pasada a 7 días.

De los 68.618 millones que vencen pasado mañana, apenas está $2.471 millones en manos de los bancos, que hasta la semana pasada fueron reduciendo su cartera de letras del organismo. Después de la última subasta, el 21 de noviembre, el stock de Lebacs quedó en $69.818 millones y las entidades tenían $4.067 millones. Pero a los pocos días fueron vendiendo escalonadamente parte de esas letras en el mercado hasta llegar, el 11 de diciembre, a tener $3.670 millones.

El miércoles de la semana pasada, sin embargo, fue la propia mesa de dinero del Banco Central la que le compró cerca de $1.200 millones en Lebacs a un banco, una operación que si bien implica una emisión de pesos, redujo el vencimiento actual a $68.618 millones.

El fin de una era

Cuando pasado mañana el BCRA les pague a los inversores -en su mayoría fondos comunes de inversión- y bancos lo que apostaron por las Lebacs, pondrá fin a un instrumento monetario que marcó a fuego parte de la historia económica de los últimos años.

Estas letras, diseñadas en el año 2002 por el entonces presidente del Banco Central, Mario Blejer y su asesor, Eduarddo Levy Yeyati, pasaron por distintos momentos de tensión desde que Federico Sturzenegger desembarcó en el segundo piso de Reconquista 266.

Primero, en abril de 2016, cuando el BCRA llegó a pagar una tasa del 38% anual (a la distancia parece muy baja pero en eses momento era altísima) para absorber los pesos que emitió para cancelar los contratos a futuro de la gestión anterior. Ahí cada vez más inversores comenzaron a apostar por esas letras, entre ellos muchos fondos extranjeros.

Luego, y si bien es un instrumento de política monetaria, se popularizó entre la sociedad, con un aumento de los inversores minoristas, que no querían perderse esa rentabilidad. Así, en 2017 prácticamente se duplicó el stock en circulación y para fin de ese año ya rondaba los $1.200.000 millones. En el mercado ya hablaba de una “bola de Lebacs” que la cúpula del organismo nunca vio.

En el entorno de Sturzenegger la visión que tenían era que ese aumento en el stock tenía como contraparte a las reservas y eso los calmaba. “Si un día vienen todos y me devuelven las Lebacs, les tiro los dólares por la cabeza”, solía decir en entonces titular del BCRA a los banqueros.

Cada vencimiento de Lebac, que en ese momento era quincenal, se transformaba en un “supermartes” no sólo para los medios económicos sino hasta para los programas de actualidad. En los días previos la mesa de dinero del organismo trataba de ir recomprando letras para reducir el vencimiento y hasta el círculo íntimo de Sturzenegger se reunió un fin de semana en San Isidro con un grupo de banqueros para convencerlos de que renueven su tenencia de letras.

"Les tiro los dólares por la cabeza"

El día D fue el 26 de abril, cuando entraba en vigencia un impuesto sobre la renta para inversores extranjeros que tenían Lebacs y hubo una ola de ventas. Como predijo Sturzenegger les “tiró los dólares por la cabeza” pero no como él pensaba: el precio de la divisa se disparó de $20 a $24 en un par de días, marcando la primera corrida cambiaria del año.

Más tarde, el entonces titular del BCRA admitió el error de que haber creído que ese movimiento era sólo un cambio de portafolio de los inversores y nunca pensó que generaría una corrida de tal magnitud, que marcó el comienzo de la salida de Sturzenegger en ese puesto.

Cuando Luis “Toto” Caputo desembarcó en el BCRA tenía básicamente dos tareas: controlar al dólar y desarmar la bola de las Lebacs. Ahí comenzó con un cronograma para ir renovando cada vez menos letras de las que vencían, en paralelo con una suba gradual de encajes para contraer esos pesos que iba liberando.

Más allá de algún sobresalto, ya con Sandleris en el Central, y su duro ajuste monetario bajo el brazo, fueros pocos los pesos que presionaron sobre el dólar en cada desarme de Lebac. Eso de hecho fue lo que motivó a la actual cúpula a acelerar ese desarme y dejar apenas $68.000 millones para esta semana.

El riesgo país y el temor de fondo

A priori, en el mercado no ven mayores presiones sobre el dólar por esos pesos, aunque el temor ahora viene por el lado del contexto externo.

“Tendería a pensar que las presiones sobre el dólar dependen de la expansión, y como no veo que le quede margen para expandir de forma sostenida, creo que si hay presiones pueden venir de otro lado. O por el lado externo o, local, por el ruido político”, explicó Caamaño.

Un panorama similar prevé Furiase. “Si el BCRA restringe la emisión monetaria se podría controlar la presión cambiaria, pero si el riesgo país sigue subiendo difícilmente se pueda sostener la estabilidad cambiaria”, vaticinó.

El viernes, de hecho, el riesgo país trepó a 778 puntos básicos, marcando el nivel más alto en la era Macri. Los temores del mercado respecto a las próximas elecciones y las dudas sobre la sostenibilidad de la deuda se potencian en un contexto de menor aversión al riesgo.

Por lo pronto, en el mercado coinciden en que para que el BCRA retome su rol contractivo y saque más pesos del mercado, la tasa podría llegar a frenar su tendencia bajista. Estos días servirán al Central para percibir cómo responde la demanda de dinero, en la previa a la emisión de pesos que hará el miércoles para cancelar las Lebacs. El dólar y las tasas marcarán el pulso de la city, pero la clave seguirá pasando por el nivel del riesgo país.