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Dólar, déficit fiscal y reservas: el día después del masivo canje de deuda y una agenda preocupante

Dólar, déficit fiscal y reservas: el día después del masivo canje de deuda y una agenda preocupante
El exitoso nivel de adhesión no despeja la incertidumbre pero podría haber suba en los bonos cuando se emitan los nuevos títulos. Los "mini" holdouts
Por Leandro Gabin
01.09.2020 06.50hs Economía

Finalmente se cerró el capítulo de la deuda externa después ocho meses de negociaciones o de cuatro si se considera la primera propuesta presentada por el país a finales de abril. Luego de varios retoques, la última contó con la venia de los principales grupos de acreedores y el resultado fue el cantado: nivel de adhesión del 93,5%, con el que gracias a las cláusulas de acción colectiva (CACs) se logra un 99% total a nivel general. Fue superior a lo que las operaciones anteriores (2005 y 2010) sumadas habían logrado (en torno al 92%).

El resultado final, más allá de la épica que tanto Alberto Fernández como Martín Guzmán quisieron ponerle en el acto junto a Cristina Fernández y algunos gobernadores (como Horacio Rodríguez Larreta), estuvo en línea con otro canje contemporáneo como el de Ecuador. Ese país logró el 98,5% de adhesión con la misma clase de bonistas que tenía enfrente la Argentina (BlackRock, por caso). La diferencia de estrategia fue que Ecuador arregló primero con este grupo que tenía la mayoría para luego esperar que el resto acompañe (lo que sucedió). Se demoró muchísimo menos tiempo que Guzmán, más allá de algunas diferencias en términos de quita de capital e intereses que favorece a la Argentina marginalmente.

La operación argentina, exitosa por donde se la mire, dejó un detalle de color. Quedaron "holdouts" de la deuda. Se dice que una serie de bonos Pares en euros del 2010 quedaron sin ingresar. En conjunto sumarían u$s600 millones y se estima que de querer continuar con los pagos, al país le demandarían u$s20 millones anuales de intereses.

El ministro Guzmán adelantó lo que será el déficit fiscal del año próximo y eso alteró al mercado
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Los "mini" holdouts y una alerta

Se descuenta que se llegará a algún tipo de acuerdo ya que esos bonistas no irán a juicio contra el país por eso, más allá de que tendrían las de perder dado el nivel de aceptación alto que tuvo la operación. ¿O sí? El especialista Sebastián Maril recuerda que NML -de Paul Singer- tenía una tenencia similar en términos de monto a estos u$s600 millones antes de empezar a hostigar al país. ¿Burford Capital, el estudio de abogados que está litigando y ganando los juicios multimillonarios contra YPF en Nueva York podría intentar comprar esos bonos para hacer juicio? ¿Tendrá ganas de meterse en eso? Preguntas sin respuestas, por ahora.

Lo concreto es que para el mercado, además del "dato" del canje, lo que dejó la conferencia de Guzmán es el adelanto del déficit primario que incluirán en el Presupuesto del año próximo: un rojo de 4,5%, menos de la mitad del agujero fiscal de este año pero igualmente importante. Habrá que ver qué dice el FMI, el ahora nuevo protagonista de la de la "otra deuda" ya que le prestó al país u$s45.000 millones durante el macrismo.

"Hubo una amplia aceptación del canje de deuda. El horizonte de vencimientos privados luce despejado. Pero el déficit de 4,5% es poco ambicioso dado que gran parte del ajuste se daría por estabilizadores automáticos post pandemia y aceleración de inflación. Argentina demanda un shock de confianza, nada en esa línea", dice el economista jefe de la consultora de Ricardo Arriazu.

Con el canje de deuda en el espejo retrovisor, la Argentina empezará un nuevo camino en su relación con el mercado financiero. Las miradas estarán puestas, en la tasa de rendimiento de los nuevos títulos que el país emitirá el 4 de septiembre. Más que el valor al cual saldrá en lo inmediato, que estaría en torno al 12,5%, la pregunta clave es si el país puede aspirar a tasas "normales" de naciones comparables. En el horizonte aparecen países como Egipto, Ucrania, Mongolia, Ghana y Bielorrusia, que pagan retornos de casi la mitad de lo que ofrece la Argentina.

Los operadores seguirán mirando de cerca la situación cambiaria post canje para vislumbrar los próximos pasos
Los operadores seguirán mirando de cerca la situación cambiaria post canje para vislumbrar los próximos pasos 

Bonos con potencial y dólar presionado

En el mercado dicen que el mundo desarrollado y emergente juega a favor de Argentina, pero la pregunta es si podremos aprovecharlo. "Las dudas sobre el frente interno en un contexto por demás desafiante van a existir por un largo tiempo. A la maltrecha economía se suman factores de índole político y social que no suman. Sin embargo, Argentina tiene la mesa servida a nivel de precios y rendimientos de los bonos de países en desarrollo", recuerda un experimentado operador de la City.

Para Portfolio Personal Inversiones (PPI), si se asume una eventual compresión de spreads hacia el 10% desde el 12,5% actual, el potencial up side cuando los nuevos bonos estén en el mercado se ubica entre el 20 o 25%. "Considerando la relación riesgo-retorno, el tramo más atractivo se encuentra entre la parte corta y media de la curva; aunque, en el caso de un escenario de fuerte compresión de spreads, los títulos a más largo plazo resultarían más beneficiados", recuerda. No obstante, la probabilidad de un escenario de este tipo –hoy discutida- dependerá del marco que se logre rearmar en los próximos meses, en particular en las negociaciones con el FMI y de las señales que vaya dando -o no el Gobierno- en relación a la política económica post pandemia, según PPI.

A los temas de siempre de la agenda, hay preocupación por el canal financiero debido al dólar. En agosto, se perdieron u$s543 millones de reservas brutas y u$s1.200 millones de las netas. La huida por el dólar ahorro continúa. El director de FM&A, Fernando Marull, dice que en agosto el agro empezó a bajar las ventas hasta u$s1.700 millones, debajo del pico de junio de u$s2.500 millones, y el BCRA tuvo vender us$s1.100 millones.

"Es decir, si el agro y el BCRA vendieron, entre importaciones, intereses, dólar ahorro y préstamos financieros compraron cerca de u$s2.700 millones. El BCRA tuvo que vender más que en julio (u$s581millones) porque el agro liquida menos que antes (ya pasó el pico de ventas) y la demanda de mantiene, en particular la del dólar ahorro, que se habría acelerado y alcanzado a casi 5 millones de personas comprando u$s200 por un total de u$s1.000 millones", remarca.

Pasada la página del canje, lo que el mercado seguirá viendo es la negociación con el FMI, la situación fiscal y -en lo inmediato- la caída de reservas.

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