Ni en sus sueños más alocados, Martín Guzmán y Miguel Pesce se habrían imaginado un inicio del 2021 como el que se vivió en las últimas semanas: contradiciendo los pronósticos negativos -basados en una larga tradición argentina- no se concretó una crisis cambiaria producida por la situación estacional de escasez de dólares y sobrante de pesos.

Más bien, en varios sentidos lo que vivió el mercado fue una prolongación de la tregua de diciembre, cuando por la necesidad de pesos de parte de las empresas se produce una transitoria calma en los planos monetario y cambiario.

El hecho de que el Banco Central haya podido comprar en una semana de enero la cifra de u$s395 millones y que, simultáneamente, se haya producido una leve caída en los tipos de cambio paralelos, incluyendo al MEP y al blue, es todo un logro.

Y, para colmo, el contexto global ayudó con buenas noticias: una super soja cotizando por encima de los u$s520 -que en principio garantiza un aporte de divisas casi 40% superior al del 2020-, sumado a la política monetaria expansiva de Estados Unidos -que fortalecerá las divisas regionales, en un típico efecto para Argentina de "devaluación sin devaluar"- todo suma a la hora del festejo.

Sin embargo, no son pocas las voces de alerta en la City que indican que lo logrado hasta ahora, por ponerlo en términos futboleros, equivale a haber aguantado el cero a cero durante el primer tiempo ante un rival poderoso.

Pero todavía hay que jugar el resto del partido: atravesar todo el verano hasta que empiece la liquidación de la cosecha, y eso implica atravesar la llamada "trampa de febrero", cuando se hace más evidente la caída en la demanda de dinero, con su riesgo de aceleración inflacionaria.

Es ahí donde aparecen dudas sobre si alcanzará con la táctica de vender bonos y facilitar la operatoria del dólar MEP -con las que se logró desinflar al mercado paralelo- o si el mercado pedirá medidas más contundentes.

Por otra parte, en buena medida esta paz transitoria fue lograda sobre la base de medidas heterodoxas, que suelen dar resultado en el corto plazo pero ser nocivas y difíciles de sostener en el tiempo, como por ejemplo las trabas a las importaciones de productos "suntuarios", donde además de autos Lamborghini se incluyeron hornos microondas e insumos para la actividad agropecuaria.

Además, buena parte de la entrada de dólares de la que disfrutó el Banco Central obedeció a un "efecto diferido" por exportaciones que deberían haberse hecho en diciembre y fueron demoradas por un conflicto gremial.

Pesce y Guzmán están atravesando un enero más tranquilo de lo previsto, pero ya hay señales de alarma

¿Se termina la buena onda?

En conclusión, que todos festejan haber pasado medio mes de enero sin turbulencias, pero todos están esperando cambios en la estrategia del equipo para evitar sufrir una goleada en los días, todavía largos, que faltan para atravesar el verano.

Y ahí es donde aparecen algunas discrepancias. Por ejemplo, Pesce, cumpliendo su antigua promesa de abandonar una "tablita" previsible y adoptando una política que sorprendiera a los operadores del mercado, empezó a acelerar el deslizamiento del tipo de cambio oficial.

Claro, en parte fue algo obligado porque respondió a una aceleración de la inflación. Pero tampoco era obvio que tuviera que tomar esa decisión: después de todo, las directivas de Cristina Kirchner en ese sentido siempre han sido claras en el sentido de preservar la estabilidad cambiaria a toda costa, sobre todo en un año electoral.

El debate allí pasa por saber si un deslizamiento mayor del dólar es un factor que achica la brecha con el paralelo -porque da señales en el sentido de corregir el retraso cambiario- o si, por el contrario, sólo contribuye a empujar hacia arriba al blue, por una mayor expectativa devaluatoria.

Los hechos de los últimos días parecerían convalidar la primera de las opciones, pero hay muchos que mantienen la cautela. Entre ellos, funcionarios que vieron desde dentro el desmoronamiento del plan económico macrista, como Iván Baumann, se director de política macroeconómica, quien escribió: "Hay una especie de consenso en que la devaluación diaria que realiza el BCRA licúa el exceso de pesos y ayuda a bajar la brecha cambiaria. Yo estoy fuertemente en desacuerdo con eso, creo que esto sólo genera más inflación y más inestabilidad nominal, y se están acelerando".

Otros actores del mercado prefieren sacar el foco de los logros de estos últimos días y poner el foco en el mediano plazo, lo cual no les deja margen para el optimismo. Es el caso de Ramiro Marra, director de Bull Market, quien advirtió: "Prepárense, se viene una devaluación histórica del peso, luego del informe del Banco Central en el que se estableció el permiso para que este año la entidad emitiera hasta 1,90 billón de pesos para asistir al Tesoro.

Por otra parte, están los que temen a la carrera nominal entre el dólar y los precios, sobre todo teniendo en cuenta el 4% registrado en enero, que deja una inercia alta para el arranque del año, y sin olvidar que sólo en diciembre el Banco Central había "lubricado" la economía con $400.000 millones que ahora pueden tornarse un factor de presión.

Suba de tasas, un remedio amargo e inevitable

La realidad es que, después de un año entero de haberse mofado de los ortodoxos que vinculan la emisión monetaria con la inflación, los economistas afines al Gobierno están empezando a revisar sus posturas. Y si bien no abandonan las explicaciones sobre la "puja distributiva" y las políticas de los "poderes concentrados" como causante de la inflación, es evidente que empieza a notarse un interés oficial por no incurrir en excesos monetarios.

Algo de esto ya se había visto sobre el final del 2020 cuando, en un intento por enviar señales "market friendly", Guzmán había devuelto anticipadamente al Central partidas por concepto de asistencia al Tesoro.

Y en el arranque del año, Guzmán sigue enviando señales, buscando financiación en el mercado que implica una menor dependencia del BCRA. Por lo pronto, acaba de colocar deuda por $56.433 millones, lo que representa más del doble de los vencimiento del Tesoro en el inicio de año. En téminos netos, captó $32.000 millones. 

Pero ahora falta lo más importante, y es en este punto donde la mayoría del mercado centra su atención: para que la paz cambiaria actual sea sostenible en el tiempo, será inevitable que el Gobierno adopte una de las medidas que le resultan más antipáticas: una masiva suba de tasas de interés.

Para la influyente Marina dal Poggetto, de la consultora Eco Go, los tiempos juegan en contra del Gobierno, al que no le quedará otra alternativa que "sobrerreacionar con el apretón fiscal y monetario".

Y recuerda que no habrá forma de evitar las tensiones cambiarias mientras las tasas de interés de los plazos fijos rindan 2,8% mensual frente a una inflación que ya se insinúa por encima del 4%. 

"Al fin y al cabo, el problema puede resumirse en: sobran pesos en la economía, faltan dólares en las reservas, y con los actuales precios de los bonos no hay forma de financiar el agujero fiscal incluido en el presupuesto sin terminar por descapitalizar al BCRA con el riesgo cierto de que la brecha cambiaria, hoy contenida con alambre frente a precios de los bonos en US$ 35, vuelva a escalar", afirma la economista.

Para los economistas de la City, será inevitable una suba de tasas como condición para sostener la paz cambiaria

En la misma línea el último informe de Consultatio, recuerda que el año pasado el Gobierno la pasó mal cuando, a partir de agosto, pasó a un escenario de tasas negativas y se disparó la gran brecha entre el tipo de cambio oficial y el dólar paralelo, lo cual por otra parte forzó al Banco Central a perder reservas.

Con ese antecedente a la vista, no pocos en el mercado creen que está aprendida la lección y que, aunque sea difícil de "vender" políticamente, se propenderá a una suba de tasas como forma de desincentivar a los operadores a desprenderse de sus pesos y adquirir dólares.

Los analistas de Consultatio apuestan a que el Central recuperará protagonismo en materia de política monetaria, cualquiera sea el grado de presión que ejerza el Fondo Monetario en sus negociaciones.

Hablando en números, el informe indica que mientras haya un agujero fiscal a financiar por 3,5% dele PBI, es factible que la tasa de interés sea positiva sin que se generen distorsiones en la economía. Por encima de ese nivel, empieza a tornarse un peligro la cantidad de pasivos remunerados del Central.

Aun así, plantea un posible escenario en el cual el FMI acepte un ajuste fiscal de menor cuantía, que lo mantenga en torno de 4,5% del PBI, en cuyo caso un apretón monetario más duro -combinado con un congelamiento tarifario- sería la única forma de contener al resto de las variables de la economía y evitar una devaluación.

La contra para el Gobierno es que no tiene mucho tiempo para empezar a tomar estas decisiones. E implica todo un dilema: una suba de tasas es una señal contundente al mercado, que ayudaría a mantener al dólar anestesiado. Pero por otro lado pondría en riesgo el objetivo de lograr un rebote fuerte de la actividad económica en un año electoral.

Inversores, a la defensiva

Y, como siempre, más allá de las señales que pretendan enviar los funcionarios, está la expectativa del mercado, que todos los días hace saber su opinión a través de sus decisiones de inversión.

De momento, las demostraciones de confianza no abundan: mientras los títulos soberanos argentinos, en plena zona de default, siguen rindiendo 18%, otros países se dan el lujo de aprovechar la abundancia de capital a nivel mundial y emiten bonos a tasas bajas.

Dal Poggetto destaca el caso de República Dominicana, un país cuya economía depende fuertemente del turismo y que fue duramente golpeada por la pandemia, colocó títulos a 10 años por 3,9% y otro a 20 por una tasa de 5,2%.

Pero no es necesario ir tan lejos para tener una pauta de las dificultades del Estado argentino para tomar deuda: basta ver el contraste de empresas privadas como Mercado Libre, que emitió u$s1.100 millones a un interés de 3,1% a diez años.

A contramano de la tendencia internacional, Argentina debe pagar altas tasas, lo cual llevó al Gobierno a buscar la forma de morigerar los pagos de intereses en dólares. Desde el mega canje de YPF por u$s6.000 millones hasta las negociaciones de las deudas provinciales, todo apunta al objetivo de cuidar los dólares.

En ese contexto, los asset managers se concentran en estrategias defensivas, que protegen el capital de sus clientes por si las cosas salen peor de lo planeado a nivel macro.

Un reporte de la firma SBS señala que un punto central de seguir es si, en la medida en que el Gobierno logre estirar la paz financiera, conviene mantenerse en títulos que sigan al CER -es decir, a la inflación- o priorizar los dólar-linked que cubren el riesgo devaluatorio.

"Los inversores siguen buscando indexar capital. Lo que cambió entre octubre y enero es la respuesta a cuál es la mejor forma de hacerlo. Mientras que la inflación ya está entre nosotros, la probabilidad de un salto discreto en el corto plazo fue cayendo en detrimento de la expectativa de una aceleración en la devaluación mensual durante el verano. La dinámica de fondo sigue siendo desfavorable pero la respuesta de política económica probó ser efectiva", señala SBS.

De todas formas, señala que sigue vigente el riesgo del salto del tipo de cambio y la aceleración inflacionaria. Es por eso que, para los inversores que buscan el "carry trade" en dólares, aconseja mirar al sector corporativo.

Pero, sobre todo, no oculta que la paz de corto plazo no debe hacer olvidar ciertas inconsistencias de fondo: "El programa fiscal tal cual está diagramado hoy requiere seguir monetizando el resultado fiscal en un nivel que incrementará presiones a la inflación y al tipo de cambio" y recuerda que la alternativa a esa situación implica el sacrificio de acotar la demanda justo en un año electoral. Y apunta que, pese al respiro veraniego, las reservas internacionales del Central se encuentran presionadas por la cuenta corriente cada vez con mayor intensidad.

Mientras tanto, en los bancos ya se están haciendo a la idea de un año con tasas reales positivas. Todo un cambio, y con resultado incierto.