Con el probable dato de 3% que la mayoría de las consultoras está previendo para la inflación de junio, el primer semestre del año habrá finalizado con una inflación de 25% acumulado y de 50% interanual. La expectativa que el Gobierno está dejando filtrar al mercado es que esa marca se irá bajando paulatinamente, hasta llegar a un 40% sobre fin de año.

Sin embargo, se trata de un objetivo difícil de creer para el mercado, que hoy está haciendo proyecciones para diciembre en torno de 48%, con algunos que se animan a pronosticar cifras cercanas al 60%. Para que se cumpla el objetivo del Gobierno -y así la promesa de que, con las nuevas paritarias realmente el salario les ganará a los precios- sería necesario un promedio de inflación mensual de 2% durante todo el segundo semestre.

Y lo que se palpa en el mercado es escepticismo sobre este objetivo. Porque debería darse una condición de difícil cumplimiento: que el Gobierno mantenga una disciplina monetaria que cada vez le resulta más difícil de sostener a medida que debe financiar un gasto público creciente. Después de todo, a nadie le resulta creíble que en plena campaña electoral Martín Guzmán pueda repetir su "logro" del primer semestre, en el que la recaudación impositiva creció al doble del gasto.

Pero, sobre todo, el escepticismo se funda en que, incluso entre quienes que podrá haber un apego a la contracción monetaria, ocurrirá un fenómeno que está fuera del control del Gobierno: una caída en la demanda de dinero.

Traducido: que los argentinos cambiarán su actitud y empezarán a desprenderse de los pesos lo más rápido que puedan para pasarse a otras opciones más seguras, llámense dólar, compra adelantada de viajes, consumo de electrodomésticos o refacciones del hogar.

Es el gran cambio respecto de la situación que se viene constatando desde que comenzó la pandemia: contrariando la tendencia histórica, el Banco Central pudo emitir en niveles récord sin que ello haya tenido un correlato inmediato en la inflación, porque la cuarentena hacía que la gente mantuviera los pesos líquidos. Pero ahora, la relativa apertura económica y la incertidumbre política de toda elección componen un cóctel que hará que los billetes empiecen a correr a mayor velocidad.

Todavía nadie se anima a ponerle números a esa caída de demanda, pero todos admiten que es potencialmente explosiva. Hoy el sistema bancario tiene, en depósitos a 30 días, unos $7 billones.

Como observa el consultor Salvador Di Stefano, esa masa equivale, si se la convirtiera al tipo de cambio paralélelo, a u$s42.900 millones. Es decir, una suma cercana a las reservas del Central. La advertencia de este experto es que bastaría con que un 10% de los depositantes se asustaran y salieran del sistema financiero para que se generase una turbulencia cambiaria.

Cuando los pesos "queman" en el bolsillo

Aunque el Gobierno se ha preocupado por enviar señales de moderación -en el primer semestre, la asistencia monetaria del Banco Central al Tesoro fue la cuarte parte de lo que se había transferido un año atrás-, los economistas igualmente expresan sus dudas respecto de si habrá condiciones reales para suavizar la inflación.

Para empezar, porque tras las señales contractivas del arranque del año -la base monetaria quedó "planchada", lo cual en el contexto inflacionario implica una reducción en términos reales-, ya se está notando una nueva tendencia a la expansión monetaria.

El economista Federico Furiase, de la consultora Anker, comentó en un zoom con empresarios agropecuarios que ahora los bancos están desarmando pasivos porque usaron los pesos para entrar en las licitaciones de bonos del Tesoro. Destacó además motivos estacionales, como la mayor necesidad de caja por parte de las empresas para pagar aguinaldos y vacaciones. Y, como tercer factor expansivo, mencionó una transferencia de utilidades del Central al Tesoro.

"Lo que hay que monitorear de cerca es que cuando ese aumento estacional de la demanda de pesos se empiece a dar vuelta, en julio y agosto, hay que estar atentos a qué hace el Central para retirar el excedente de pesos, en un segundo semestre donde está cambiando la película", advirtió el economista.

Los economistas advierten que el intento de estimular el consumo podría terminar en un nuevo impulso a la inflación

En la misma línea, la economista Diana Mondino, docente de finanzas en Ucema, comentó que el tema de la demanda de dinero será crucial: "Mi impresión es que cada vez hay menos demanda de dinero, porque no tenés nada para comprar, porque esperás que los precios suban, y cuando digo precios incluyo al dólar".

Y agrega que ese es el tema que podrá complicar la meta oficial, porque no es una variable que escapa al control del Gobierno: "Si la gente quisiera conservar dinero, ¿en qué lo invierte? Tiene tres opciones: dólar, algún ahorro en pesos a una tasa real negativa o en bienes. Podés hacer stock de latas de tomate en tu casa, considerando que es una forma de ahorro. Pero lo que es claro es que la gente no quiere guardar el dinero en el banco, usa los pesos inmediatamente. Entonces esa diferencia entre oferta y demanda de dinero es lo que va a generar la inflación, más allá de cuánto dinero se emita", apunta Mondino.

Por otra parte, los expertos señalan que el estímulo a la economía por la vía salarial, sin que haya incrementos en la inversión o alivios impositivos en las empresas, traerá como resultado otro impulso a los precios.

Un informe de la consultora Ecolatina indica que el impulso al consumo no será parejo, sino que se sentirá más en el segmento de los asalariados de mayores ingresos -protegidos por su situación formal y por las paritarias-, que destinan casi un 75% de su ingreso a compras "no indispensables".

Su pronóstico es que ante esa situación, el rebote económico dependerá de "un traslado a precios moderado será fundamental para que las ventas efectivamente puedan mejorar".

Por su parte, un ex ministro de la gestión macrista, Hernán Lacunza, calificó el plan oficial como "pan para hoy y hambre para mañana" porque el estímulo salarial al tiempo que se ancla al tipo de cambio y las tarifas implica que los ingresos puedan ser "una fuente adicional de incertidumbre nominal o de presión inflacionaria".

Consideró que la suba real del salario será fugaz por el efecto inflacionario: "El Gobierno está encarando toda la política económica para tener un veranito en el tercer trimestre", dijo en una entrevista periodística.

¿Alcanza el "colchón" de Guzmán?

Mientras tanto, Guzmán trata de enviar señales tranquilizadoras. Hasta ahora le fue relativamente bien al armarse un "colchón" de pesos que le permita afrontar las exigencias de un mayor gasto público sin recurrir a la "maquinita del Banco Central. Lo hizo con la ayuda de un cambio regulatorio, que hace que los encajes bancarios que antes iban a las Leliq ahora vayan a los más atractivos bonos del Tesoro.

Hay economistas que ponen en duda lo virtuoso del sistema, con el argumento de que lo que hace Guzmán no deja de ser una deuda y una expansión monetaria encubierta.

Pero lo cierto es que el ministro tiene un calendario de pagos exigente, y hasta ahora ha logrado que los inversores le respondieran. En el primer semestre, el Tesoro finalizó con un "financiamiento neto" de $356.000 millones, lo que implica un 125% de "rolleo".

En otras palabras, el objetivo del ministro es mostrar que el inevitable gasto de un año electoral no se traducirá en un abuso de la "maquinita". Es por eso que está sobrecumpliendo su promesa del año pasado, cuando había dicho que el déficit fiscal sería financiado en un 60% con la asistencia del Banco Central y el resto con crédito del mercado doméstico.

Guzmán envía señales de que moderará el uso de la "maquinita", pero el mercado igual teme un descontrol monetario

Ahora, vuelve al mercado para tratar de obtener la renovación de $270.000 que vencen en julio. Aunque la expectativa del mercado es que trate de conseguir una cifra mayor, de manera de descomprimir las exigencias de agosto y septiembre, cuando habrá que hacer frente a nuevos vencimientos por $890.000 millones.

Se descuenta que, dada las pocas opciones disponibles –gracias al cepo, los grandes inversores tienen un menú acotado y pesificado para elegir- Guzmán conseguirá financiamiento, aunque resta ver si resistirá las presiones del mercado para una suba de las tasas.

Y, en todo caso, la gran pregunta es si esta política puede considerarse realmente contractiva o, simplemente, lo que hace es tomar recursos que en otra situación habrían ido al crédito para las empresas y pone el dinero en la billetera del Estado.

Los números son elocuentes en ese sentido. El mes pasado, el crédito al sector privado aumentó 38% -o sea, cayó en términos reales- y, en un momento de alta liquidez de los bancos, el stock de deuda de las empresas es un 14% menor que lo que el mercado le prestó al Banco Central en forma de Leliq y "pases".

Los pesos buscan nuevos refugios

Pero más allá de las señales de Guzmán, lo que los expertos ven es que las supuestas virtudes del primer semestre se basaron en situaciones extraordinarias que no se repetirán en el segundo, tales como el ingreso fiscal que posibilitó la "supersoja" y la recaudación del impuesto extraordinario a las grandes fortunas.

La advertencia de los economistas es que en Argentina suele haber una estacionalidad típica de contracción monetaria y fiscal en el primer semestre, que se hace para contrarrestar la expansión inevitable de la segunda mitad del año -y mucho más si se trata de un año electoral-.

En un reciente artículo, Gabriel Caamaño, del estudio Ledesma, advirtió sobre el error de comparar los números fiscales y monetarios de este año contra el excepcional 2020, que no es buena base de referencia. Observa que si se compara contra los años anteriores, entonces queda en evidencia que la austeridad del primer semestre no fue tan importante como parece.

"En 2021 tenemos mucha expansión originada en compras de dólares al sector privado. Sin embargo, estas compras no son resultado de un desprendimiento voluntario. Al contrario, estamos en un contexto de fuertes restricciones cambiarias y brechas significativas. Razón por la cual, no debería interpretarse que esa expansión está naturalmente compensada por la demanda de pesos", advierte el economista.

Y lo cierto es que el comentario generalizado en el mercado es que esos mismos inversores que se mantuvieron en pesos en colocaciones de largo plazo mientras el Banco Central disfrutaba su veranito y engordaba sus reservas, ahora cambiarán de actitud coincidiendo con el momento en el que los dólares empiecen a escasear.

Eso se manifestará en una preferencia por mayor liquidez, corto plazo y búsqueda de protección ante eventuales turbulencias cambiarias. También es cierto que el Gobierno cuenta con defensas ante esa situación: el rígido cepo cambiario y las pocas opciones de los inversores grandes hacen que se ralentice el mecanismo de transmisión tradicional.

Pero ocurrirá de manera inevitable: cuando los pesos "queman" en el bolsillo, las consecuencias saltan a la vista. Una de ellas es la posibilidad de que la inflación se ubique por encima del nuevo objetivo inflacionario del Gobierno. La otra, ya a la vista, es el despertar del antes anestesiado dólar blue.