Este martes, Martín Guzmán vuelve a pasar la gorra por el mercado: deberá renovar vencimientos por unos $240.000 millones. Y su licitación de la semana pasada dejó una nota de preocupación, dado que no logró "rollovear" toda la deuda y sus cuentas quedaron $15.000 millones abajo.

La lupa de los analistas está sobre la caja fiscal, dado que agosto y septiembre serán particularmente exigentes –después de la licitación de este martes, todavía quedarán $80.000 millones este mes y $400.000 millones en el próximo-.

Y, según cómo le vaya a Guzmán en el mercado, se terminará por dilucidar el dato que más inquieta a los que temen por la inflación y la turbulencia del dólar: qué cantidad de "salvataje" tendrá que hacer el Banco Central para cubrir las cuentas.

Hasta mayo, la proporción entre cuánto dinero era cubierto por crédito del mercado y cuánto por emisión monetaria venía relativamente bien: 60% a 40% a favor del crédito, un nivel que, para los antecedentes de Argentina, se consideraba bueno. A fin de cuentas, el año pasado la emisión había batido todos los récords, con una expansión de $2 billones.

Pero los números de Guzmán empezaron a deteriorarse rápidamente en las últimas semanas: al término del primer semestre, ya la relación era "fifty-fifty" entre asistencia del BCRA y financiamiento del mercado. Y a fines de junio, la cuenta ya da 56% a 44% a favor de la "maquinita".

La preocupación radica en lo que pueda ocurrir con la caja fiscal al calor del cierre de la campaña electoral. El Gobierno ya definió una política de expansión del gasto público -se espera que el año termine con un rojo fiscal de 4% del PBI, después de haber logrado un recorte en el primer semestre que dejó un déficit de sólo 0,5%.

Lo cierto es que los últimos días dieron una pauta de lo que puede venir. Hasta junio, la "maquinita" se había prendido para dar asistencia -bajo la forma de "transferencia de utilidades"- por un ritmo relativamente contenido, de 41.300 millones promedio mensual. Pero en julio, la ayuda de Miguel Pesce subió hasta cifras impensadas: más que cuadruplicando el volumen anterior, se llegó a $180.000 millones, algo que no se veía desde diciembre del año pasado.

Y, si bien en el mercado se daba por descontado el incremento del gasto público y la consecuente suba en la emisión monetaria, el dato causó impacto por su potencial efecto inflacionario, así como porque incrementa la percepción de riesgo devaluatorio.

Tras un primer semestre en el que consiguió financiamiento del mercado, ahora Guzmán se torna más dependiente de la asistencia del BCRA

El peligroso "tres a uno"

¿Qué tan grave puede ponerse el tema? El nuevo número que ronda entre los consultores marca un "tres a uno". Es decir, que en el segundo semestre habrá, por cada peso que Guzmán consiga prestado en el mercado, tres que provengan directamente de "la maquinita" de emitir.

Hablando en plata, la asistencia del Banco Central podría rondar el billón de pesos, mientras que lo que se obtendría con los bonos del Tesoro dejaría en las arcas unos $300.000 millones.

Para transmitir calma al mercado y, de paso, mantener en el segundo semestre un buen nivel de "rolleo" de la deuda que se va venciendo, Guzmán ya está pensando en volver a ofrecer bonos dólar linked.

Es una forma de transformar una debilidad en fortaleza: el mercado espera una devaluación, como quedó evidenciado en el hecho de que la curva de intereses esté "dada vuelta". Al revés de lo que ocurriría en una situación normal, son más altos los rendimientos de los bonos que vencen este año que los que vencen en 2022. Y eso se explica porque en el mercado saben que no habrá devaluación antes de las elecciones pero que difícilmente se pueda evitar una devaluación en el año próximo.

Estos bonos indexados al tipo de cambio oficial habían quedado fuera del menú de Guzmán en los últimos tres meses. Pero ahora se los ve como una forma de despertar el interés de los inversores, que le prestarían al Gobierno a un costo relativamente bajo. Y, creen en el equipo del ministro, sería también una señal en el sentido de que hay confianza en que se podrá mantener controlada la situación sin una devaluación, dado que un gobierno que está dispuesto a devaluar no emite deuda en dólares.

Lupa sobre el BCRA

Mientras tanto, la lupa no sólo se posa sobre el Tesoro sino, sobre todo, sobre el balance del Banco Central, al que le quedan pocos días para seguir disfrutando la entrada de "sojadólares".

Según la estimación del analista Christian Buteler, además de los $510.000 millones para asistir al Tesoro, en lo que va del año el BCRA emitió una cifra similar para comprar divisas y, el punto que más preocupa a los economistas, unos $659.000 millones para pagar intereses de las Leliq, el llamado déficit "cuasi fiscal". También absorbió dinero por $915.000 millones, pero eso implica generar nuevos intereses por $277.000 millones.

Según el consultor Salvador Di Stefano, el stock de deuda del Banco Central ya asciende a $3,7 billones, unos u$s39.000 al tipo de cambio oficial. Si se suma la deuda del Tesoro, el total de la deuda en pesos equivale a u$s137.000 millones. Un nivel que califica como "imposible de financiar bajo las condiciones actuales".

Cuando se consideran las Leliq, el déficit fiscal ya llega a un 8,4% del PBI, que es lo que alimenta las expectativas devaluatorias.

Con el regreso de los bonos dólar linked, el Gobierno intenta enviar un mensaje tranquilizador al mercado sobre la estabilidad cambiaria

Tratando de evitar la fuga

Ante esa situación, una de las preocupaciones del Gobierno es evitar una fuga masiva de pesos que hoy están en plazos fijos. Es por eso que está tratando de tentar a los ahorristas con un menú de bonos y nuevos depósitos que ajustan por inflación o por la devaluación oficial.

"La dolarización de parte de los depósitos a plazo fijo en pesos del sector privado pareciera ser el mayor riesgo para el frente cambiario", afirmó un reciente informe de Equilibra. Y estima con que solamente un 10% de esas colocaciones de pasar dólares, implicaría una demanda de divisas adicional por 1.200 millones.

Y no es el único problema. Están los vencimientos de deuda. El gobierno intenta "rollear" cada vencimiento, pero parte de esos bonos -se estima el equivalente a u$s3.200 millones- están en manos de inversores externos, que ante la situación de incertidumbre optarían por no renovar, cobrar sus pesos y cambiarlos por dólares.

Y, finalmente, está la demanda de los pequeños ahorristas, que ahora con más pesos en el bolsillo intentarán defenderse de la inflación de la misma manera que lo han hecho siempre: comprando dólares. Se estima que la inyección de pesos que hará el gobierno para tratar de reactivar la economía alcanzaría a un punto del PBI: unos $400.000 millones, de los cuales una parte irá a presionar al tipo de cambio.