El Gobierno consiguió en la licitación de deuda de este martes 22 de marzo fondos por un valor efectivo de $43.912 millones, monto levemente inferior a los $45.000 millones que aspiraba a obtener para cubrir la renovación de vencimientos esta semana por unos $15.018 millones. Ante la aceleración inflacionaria con proyecciones de consultoras privadas que estiman un costo de vida en marzo superior al 5%, la secretaría de Finanzas implementó en esta subasta un cambio de estrategia.

A contramano de la preferencia de los inversores, en esta operación se destacó la ausencia de alternativas de muy corto plazo (la primera opción de inversión tiene vencimiento en julio) y también la falta de instrumentos ajustables por CER de corto plazo, que habían sido las estrellas de las últimas licitaciones por parte de los ahorristas para cubrirse de la inflación ante expectativas altas para los próximos meses.

En la licitación de la semana pasada, del total de financiamiento obtenido el 84% correspondió a títulos ajustables por CER, que indexan en base al índice de inflación, y a su vez, el 59 % de la demanda fue en instrumentos con vencimiento en 2022.

Para los analistas, el equipo de Finanzas que conduce Rafael Brigo aprovechó la baja carga de vencimientos que había que pagar esta semana y el fuerte roll over acumulado en lo que va del año para buscar reducir la participación CER de corto plazo y estirar duration (plazo).

Guzmán no logró obtener el monto de 45.000 al que aspiraba originalmente

No superó el objetivo

Para los analistas del mercado esta licitación era "un reto accesible" por su monto y una oportunidad para tomar el pulso de la demanda por opciones que vayan más allá de las LECER. 

En la licitación de este martes se recibieron 533 ofertas que representaron un total de valor nominal de $ 51.259 millones, lo que significó un valor efectivo adjudicado de $ 43.912 millones

Pese a no conseguir los $45.000 millones que inicialmente pretendía en esta operación, el monto supera ampliamente lo que necesitaba el Tesoro para cubrir los vencimientos semanales por $15.018 millones.

En ese marco, la cartera económica indicó que contabilizando los recursos cosechados en esta subasta "el Tesoro acumula en el mes un financiamiento neto positivo de $182.343 millones, de cara a la última licitación del mes que presenta vencimientos cercanos a los $350.000 millones".

Al analizar el resultado, Adrián Yarde Buller, economista jefe de Facimex Valores, manifestó a iProfesional que en esta subasta "no se ofreció el típico menú de instrumentos que veníamos viendo en las licitaciones anteriores y por eso el financiamiento que obtuvo el Tesoro no fue tan abundante como en otras oportunidades" aunque resaltó que aun así, se logró estirar los números de financiamiento del mes y el Tesoro quedó bien perfilado de cara a la última licitación de marzo.

En esta operación, Finanzas ofreció una canasta de seis instrumentos de deuda, integrada por una Letra de Liquidez del Tesoro a descuento (LELITE) que vence el 18 de abril de este año, que puede ser suscripta sólo por Fondos Comunes de Inversión (FCI); y dos Letras del Tesoro a descuento a tasa fija (LEDES) con vencimientos el 29 de julio próximo (S29L2) y el 31 de agosto (S31G2) próximos.

El menú contempla además una Letra del Tesoro a tasa variable más margen (LEPASE) que caduca el 16 de agosto de 2022; y dos Bonos ajustados por CER (BONCER), uno que expira el 26 de julio de 2024 (T2X4), y otro el 9 de noviembre de 2026 (TX26).

"Mi impresión es que las autoridades aprovecharon que había una baja carga de vencimientos para tomar el pulso de la demanda por opciones que fueran más allá de la cobertura inflacionaria de corto plazo vía Lecer. Básicamente, pusieron a los inversores ante la disyuntiva de elegir entre tomar riesgo duration para poder tener protección inflacionaria o posicionarse en instrumentos más cortos pero expuestos al riesgo de la inflación. Los resultados sugieren que los inversores fueron más proclives a tomar riesgo duration que a tomar riesgo inflación", analizó Yarde Buller.

Ante el recalentamiento de la inflación, los títulos ajustados por CER fueron los más demandados por inversores

¿Cuáles fueron los títulos más demandados?

Según detalló Economía, del total de financiamiento obtenido, el 44% correspondió a instrumentos con vencimiento en 2022, el 44% en títulos que expiran en 2024, el 12% restante al bono que caduca en 2026.

Asimismo, tal como preveían los analistas los inversores para cubrirse de la inflación siguen demandando principalmente los títulos indexados por CER.

Así, del monto adjudicado el 56% fue en instrumentos ajustables por CER, el 37% en títulos a tasa fija, y el 7% fue en títulos a tasa variable.

De esta forma se cumplió la expectativa de los analistas en relación a que la preferencia de los inversores iba a orientarse principalmente a los títulos ajustados por CER en un contexto de expectativas de inflación alta para los próximos meses, en tanto que la novedad de esta licitación que era el retorno de la LEPASE no iba a lograr seducirlos.

Al respecto, Javier Casabal, estratega senior de renta fija de Adcap Grupo Financiero, comentó que "otra vez, la mayoría de la demanda estuvo enfocada en los títulos CER, y como era de esperar, la letra a tasa variable despertó poco interés en el mercado y solo levantaron $3.300 millones aun cuando convalidaron un margen de 1.400 puntos básicos sobre la tasa de pases y dejaron casi la mitad afuera que pedía un spread todavía más alto". 

"Eso indica que el mercado no espera grandes cambios en las tasa overnight (la de pases a 1 día)" agregó el analista. Y es que esta licitación se concretó mientras el mercado estaba a la espera de conocer la decisión del directorio del Banco Central sobre una eventual suba en la tasa de política monetaria.

Lucas Yatche, líder de estrategia de Liebre Capital, también señaló que "en línea con lo esperado dado el diferencia entre tasas cortas y largas del BCRA el atractivo para las LEPASE era muy bajo eso se vio convalidado en el volumen ingresado en ese activo, mientras que se registró una buena participación en los ajustados por CER, índice que viene corriendo a una tasa efectiva superior al 70% en un contexto donde las expectativas inflacionarias son crecientes, y en donde creemos que las tasas de intereses reales se mantendrán en términos negativos".

El Tesoro no fue tan generoso con las tasas en esta licitación, según los analistas

¿Qué pasó con las tasas?

Pedro Siaba Serrate, líder de estrategia de PPI, sostuvo que a comparación de anteriores licitaciones "tal como se esperaba, Finanzas fue menos generoso con las tasas dado que los pagos no eran abultados".

"Así, no hubo premio ni en el T2X4/TX26 (los preferidos para reinvertir los cupones CER). Ambos títulos captaron el 55,8% de los fondos levantados y fueron colocados en línea al mercado secundario", precisó.

Por su parte, Yarde Buller dijo que las tasas que el Tesoro por las Ledes el comportamiento "fue mixto, algunas rendimientos (convalidados por el Tesoro) subieron y otros bajaron".

Asimismo, sobre la nueva LEPASE. Siaba Serrate remarcó que "no generó ningún atractivo en los inversores, y terminó saliendo incluso bastante por encima de lo que esperábamos (14 puntos porcentuales por encima de pase a 1 día)".

"Esta letra ofrecía una señal confusa. Ante la eliminación de los pases a 7 días, el BCRA impulsó al sistema financiero a estirar duration en sus propios instrumentos o empujándolos a títulos del Tesoro. Para ello, el BCRA fue más avaro en las subas de tasas de los pases a 1 día (en 33.50% TNA al momento de realizarse la licitación). El equipo de Finanzas buscaba cubrir la demanda por instrumentos a tasa variable en un escenario de un BCRA más ortodoxo, pero estar atado a esta tasa no pareciera particularmente atractivo", analizó.

El acuerdo con el FMI fija reducir este año la asistencia monetaria al Tesoro, lo que obliga a tomar más deuda

Horizonte desafiante

Con el cambio de mix de instrumentos ofrecidos en esta licitación la intención de Finanzas era reducir la exposición de títulos ajustados por inflación (CER) de muy corto plazo, dado que un recalentamiento de la inflación repercute en un aumento en el monto de pago de intereses de esta deuda.

Siaba Serrate puntualizó que en lo que va de marzo, el 75,6% de lo captado en las operaciones primarias fue vía activos que ajustan por CER, frente al 45,8% en febrero, 45,1% en enero y 36,4% en el último trimestre de 2021.

A su vez, el acuerdo con el FMI contempla la meta de reducir este año la asistencia monetaria del BCRA al Tesoro a 1% del PBI, frente al 3,7% registrado en 2021, y la contracara es un aumento en las colocaciones de deuda en el mercado local

Frente a ese desafío de achicar la asistencia monetaria, los abultados vencimientos que se avecinan los próximos meses (en abril alrededor de $500.000 millones y en mayo más de $800.000 millones, y en julio 1.100 millones), y las expectativas de mayor inflación, las consultoras prevén que el Tesoro deberá continuar ofreciendo títulos ajustados por CER para poder cubrir las necesidades financieras.

En este sentido, Casabal consideró que en la próxima licitación de deuda que se realizará el 29 de marzo "cuando vencen algo más de $360.000 millones probablemente el Tesoro necesite ofrecer titulos CER más cortos para conseguir demanda genuina".

"No sería raro que vuelva a aparecer alguna canasta de LECER cortas a precio fijo con algún premio", especuló.

Yatche también prevé que "seguramente en semanas de mayores vencimientos vuelvan a ofrecer Lecer que son las que mayor interés vienen captando".

En un contexto de inflación acelerándose y una tasa de interés que corre por atrás, la consultora Eco Go cree que el Tesoro "difícilmente pueda cumplir con los dos planteos que se incluyen en el documento (con el FMI) de alargar los plazos (de la deuda que se coloca) y reducir la indexación"

En sintonía, un informe de Cohen Aliados Financieros advirtió que este protagonismo de los instrumentos vinculados a la evolución de la inflación "seguirá añadiendo deuda indexada al gobierno, poniéndolo ante un desafío cuando planee desarmar dichos instrumentos".

"Con subas de tasas fijas graduales en el BCRA y Tesoro, el furor CER seguirá" vaticinó la consultora FMyA.