El presidente del Banco Central (BCRA) Miguel Ángel Pesce, quien seguirá al frente de la institución de acuerdo a lo manifestado por el presidente Alberto Fernández, destacó que a lo largo de los últimos tres años, el stock de pasivos monetarios que incluyen a las letras Leliq emitidas por el BCRA y a los pases pasivos se ubicó significativamente por debajo de los máximos previos alcanzados en marzo de 2018, tanto en el cálculo ajustado por inflación como en la medición con relación al PBI.

Para explicarlo en forma simple: los números del BCRA muestran que el stock de dichos instrumentos promediaba los $6,89 billones en julio de 2022, un registro que de acuerdo a la explicación de Pesce es un 23% inferior al máximo alcanzado en marzo de 2018.

Si tomamos el stock de pasivos del BCRA que en esa época se denominaban Lebac el mismo expresado a precios actuales de julio pasado equivalía a unos $8,95 billones.

Medido en términos del PBI los números del BCRA reflejan que los resultados promediaron 8,3% del PBI, en tanto el registro máximo fue en marzo de 2018 donde llegó al equivalente del 10,5% del PBI.

Este número es 2,2 puntos porcentuales mayor que en la actualidad. Por lo tanto, esos ratios demuestran que el stock de Lebac del gobierno de Mauricio Macri es más alto que el actual del gobierno de Alberto Fernández.

Entre finales de 2017 y principios de 2018, las colocaciones de LEBAC que no estaban en poder de entidades reguladas por el BCRA llegaron a representar dos tercios del total con tenencias que equivalían a los u$s42.500 millones y las estimaciones del BCRA muestran que más de la cuarta parte de ese total, unos u$s11.000 millones, se encontraba en manos de inversores externos.

Las letras emitidas por el Banco Central pueden convertirse en una bomba de tiempo

Leliq y Lebac: errática política monetaria y cambiaria

"En este contexto, se desvirtuó el rol de los instrumentos de política monetaria. En tanto que a fines de marzo de 2018 la decisión de ese conjunto de inversores externos de poner fin a sus estrategias de "carry trade" sobre los instrumentos de deuda del BCRA, arrastró tras de sí a inversores locales que se sumaron también a demandar dólares al tiempo que se desprendían de sus tenencias de LEBAC" explica Pesce.

El problema fue el desarme acelerado de inversores no regulados que gatilló a fines de abril de 2018 el inicio de la crisis cambiaria y de deuda.

La gran pregunta es saber qué hará el BCRA en caso que la historia se repita. En el mercado financiero se huele a una especie de Plan Bonex parecido al instrumentado a principios de los 90 donde toda la deuda se negoció a 10 años con la aparición de los títulos Bonex con vencimiento en 1999.

Por ese motivo lo que hay que destacar es que en junio y julio se observó un incremento de los pasivos remunerados del BCRA, que fue consecuencia de las intervenciones de la autoridad monetaria para renovar deuda del Tesoro que los privados se resistieron a renovar.

Al respecto Pesce explica que "la tenencia de pasivos remunerados del BCRA se encuentra en la actualidad limitada exclusivamente a las entidades financieras. Así, los instrumentos de política monetaria del Banco Central están enteramente en manos de instituciones reguladas por la propia autoridad monetaria, cumpliendo exclusivamente su rol de administración de la liquidez". 

Además, destaca que "de esta forma, dichos instrumentos actúan como una contraparte sustancial del ahorro de las familias y empresas argentinas. El Banco Central impulsa el desarrollo del mercado de capitales para canalizar ese ahorro, pero mientras se avanza por ese sendero, los rendimientos de los pasivos son los que permiten a las entidades financieras remunerar a los ahorristas preservando relativamente sus ahorros. A fin de garantizar una adecuada transmisión de rendimientos, el BCRA estableció un esquema de tasas de interés de referencia mínimas obligatorias para los depósitos".

El BCRA paga unos 400.000 millones de pesos mensuales por los intereses que devengan esas letras

Lo cierto es que los pasivos monetarios de agosto se mantienen significativamente por debajo de los máximos previos.

A diferencia de lo ocurrido con la emisión para la asistencia durante la pandemia, el incremento circunstancial de los pasivos remunerados que traen aparejadas las operaciones de mercado abierto sobre títulos del Tesoro implica para el balance del BCRA la incorporación a su activo de instrumentos adquiridos en condiciones de precio y rendimiento.

Estas resultan más favorables que las de los pasivos remunerados emitidos para administrar la cantidad de dinero.

"El crecimiento en el segundo trimestre de 2020 expresa exclusivamente los esfuerzos de administración monetaria requeridos por la emisión que demandó la asistencia por la pandemia en una economía sin acceso al crédito externo y con una baja profundidad financiera" expresó el presidente del BCRA. Pero además para diferenciarse del gobierno de Macri destacó que el objetivo de estos instrumentos no ha sido siempre el enunciado porque la actual situación contrasta significativamente con la observada entre 2016 y 2018, no solo en relación a los niveles alcanzados.

En aquel entonces, en el marco de las políticas de liberalización cambiaria y desregulación financiera se habilitó a inversores residentes y no residentes a adquirir instrumentos de deuda del BCRA y está decisión implicó una desnaturalización del rol de regulación monetaria que asumen los instrumentos de deuda del Banco Central, que por entonces comenzaron a ser utilizados para canalizar estrategias de "carry trade" de inversores no regulados.

En la actualidad, la vigencia de los controles cambiarios, establecidos hacia finales de 2019 en el contexto de la crisis de balance de pagos y deuda no establecen cómo sostiene el BCRA un límite concreto a los riesgos cambiarios del stock de pasivos remunerados del BCRA.

Los instrumentos de política monetaria del Banco Central están enteramente en manos de instituciones reguladas

¿Disminución del riesgo sistémico?

Desde el BCRA identifican tres factores para demostrar la disminución del riesgo sistémico respecto de la situación del año 2018:

• a) los niveles actuales resultan inferiores a los de aquel entonces,
• b) la tenencia restringida a entidades reguladas por el BCRA reduce sustancialmente el riesgo y
• c) la vigencia de controles cambiarios limita el riesgo de potenciales decisiones de desarme.

El problema es que no se analiza el riego de un salto devaluatorio que en el actual escenario tiene bajas probabilidades de ocurrir, pero no se debe descartar. 

Además desde el BCRA explican que a diferencia de lo ocurrido en el período 2016-2018, estos instrumentos cumplen en la actualidad un rol exclusivo de regulación monetaria, buscando preservar el valor de los depósitos de los ahorristas en un contexto inflacionario y la reducción virtuosa del stock de pasivos remunerados del BCRA no se logrará mediante su licuación o fuga al exterior sino a través del desarrollo del sistema financiero y mercado de capitales, que consiga que proporciones crecientes del ahorro nacional se canalicen a inversiones para desarrollo y la creación de empleo.

El BCRA absorbe el exceso de liquidez

El problema es que de esta manera el BCRA absorbe el exceso de liquidez y además fija una tasa de interés superior al 69 % anual que deberá aumentar para tratar de evitar que ese ahorro se destruya por el aumento de la tasa de inflación que es lo que no toma en consideración el análisis del presidente del BCRA y eso provocará un aumento del déficit cuasi fiscal del BCRA que en la actualidad paga unos 400.000 millones de pesos mensuales por los intereses que devengan esas letras.

Lo qué hay que destacar es que si esa tasa de interés no aumenta por encima de la inflación esa intervención con las Leliq y los pases pasivos no será exitosa. En particular porque a diferencia de lo que opina Pesce esa tasa de interés que se paga por dichos instrumentos no compensa el deterioro que sufre la moneda en el proceso inflacionario y esos recursos dejarán de convertirse en nuevo financiamiento a través de la demanda de crédito y se trasforman en dólares que saldrán del sistema financiero.

En resumen, casi el mismo problema que tuvo el gobierno de Macri y que no se puede solucionar tan solo por un cambio en el nombre del instrumento, sino que hace falta una modificación de la errática política monetaria y cambiaria actual del BCRA.