La fuerte caída de los principales de los bonos y acciones argentinas del viernes pasado han puesto en guardia a los inversores. Algunos analistas financieros locales y de Wall Street comienzan a advertir a los inversores que la suba que comenzó en el segundo semestre del año pasado se estaría agotando. También remarcan el periodo preelectoral difícil que comenzará desde el próximo domingo 12 de febrero con las PASO de La Pampa a las que le seguirán otras 9 PASO provinciales para finalizar el 14 de mayo con las elecciones a gobernador en esa provincia.

Los inversores locales e internacionales no quieren exponerse a sufrir grandes pérdidas con caída en los activos financieros similar a la ocurrida luego de las PASO de agosto de 2019 cuando ganó la fórmula del Frente de Todos encabezada por Alberto Fernández y Cristina Kirchner.

Lo que se puede observar es que, en el muy corto plazo, el riesgo cambiario es lo que surge como la principal preocupación y hay una diferencia importante con respecto a las últimas elecciones presidencia les del 2015 y el 2019. 

Escenario financiero y de inflación de las anteriores PASO

En 23 de enero de 2014 el entonces ministro de Economía Axel Kicillof decidió descomprimir las presiones en el mercado cambiario que generaba el cepo y una brecha cambiaria del 40 por ciento con una devaluación del peso frente al dólar del 25 %.

Con esta fuerte devaluación programada, la única en la historia del kirchnerismo, y con un dólar oficial que pasó de 6,80 a 8,50 pesos se logró que al final del mandato de Cristina Kirchner el dólar oficial llegara a 9,50 pesos mientras que el paralelo se ubicó en 15 pesos dejando la brecha cambiaria en tolerable un 45 % un BCRA con reservas internacionales netas negativas y con una inflación del 35 % anual.

Luego llegaron las PASO donde ganó la fórmula de Cambiemos y finalmente Mauricio Macri ganó las presidenciales de octubre y eliminó el cepo cambiario unificando el mercado cambiario con un dólar oficial de 15 pesos.

En el muy corto plazo, el riesgo cambiario es lo que surge como la principal preocupación

En cambio, en las PASO de agosto de 2019 ganó la fórmula del Frente de Todos propinándole una paliza electoral a Cambiemos lo que provocó una fuerte huida de capitales al exterior, una gran caída en los activos financieros y una suba del dólar de 45 a 60 pesos.

La gran diferencia es que sólo había un tipo de cambio oficial por lo tanto no había brecha cambiaría para cerrar.

En la actualidad con una brecha cambiaria que oscila entre el 100 y el 95% y con casi 10 tipos de dólares diferenciales donde los más relevantes son los financieros y el paralelo la situación es más complicada.

Pero si a esto les sumamos una inflación proyectada del 100 % para este año y una frágil posición de las reservas internacionales netas del BCRA la situación luce mucho más compleja que en las etapas preelectorales del 2015 y el 2019 en particular para las reservas líquidas del BCRA frente a la renegociación del acuerdo firmado por este gobierno con el FMI.

Acumulación de reservas

¿Cuántos dólares tendría que acumular el BCRA para poder cumplir la meta de reservas internacionales netas del primer trimestre?

Según el último informe de la consultora Invecq computando el porcentaje de DEGs computables que recibirá el país del Fondo Monetario Internacional en marzo luego de la revisión y aprobación de las metas de diciembre del año pasado se estiman que el BCRA deberá acumular adicionalmente entre febrero y marzo unos 1.800 millones de dólares para cumplir con la meta de reservas netas del primer trimestre.

Bajo condiciones normales y excluyendo un nuevo "dólar soja", el panorama cambiario es difícil

En ese aspecto nos podemos preguntar si es factible acumular 900 millones de dólares este mes y otros 900 millones en marzo en las actuales condiciones macroeconómicas y políticas.

El informe explica que bajo condiciones normales y excluyendo un nuevo "dólar soja" el panorama es difícil.

Como dato es importante destacar que desde la salida de la Convertibilidad en enero de 2.002 a la fecha el Banco Central compró unos 330 millones de dólares promedio los primeros trimestres y unos 264 millones de dólares en años de cepo cambiario.

Escenario cambiario: elementos que se repiten del pasado

Por lo tanto, el panorama cambiario actual tiene tres elementos que ya se dieron en el 2022:

1) El BCRA posiblemente recurra a una tercera edición del dólar soja/maíz, carne o lo que sea en el corto plazo para aumentar las liquidaciones de dólares del sector agroexportador.

2) Es probable que continúen las restricciones a las importaciones con un aumento del cepo cambiario por menos autorizaciones para importar al sector importador.

3) Existe una alta probabilidad que el FMI pueda reducir la meta de reservas netas del primer trimestre como ya lo hizo en dos oportunidades en el 2022 ante los menores ingresos de dólares por la sequía que afectan a la soja y al maíz

Suponiendo que se pudiera cumplir la meta de reservas netas del primer trimestre con alguna ayudita del FMI debemos mencionar que las operaciones con el organismo del 2023 no implican un ingreso neto de divisas como en 2022 que llegaron a más de 5.000 millones de dólares.

Las mismas implicarán un egreso neto de divisas de casi unos 2.500 millones de dólares y contemplando el desembolso de diciembre 2022 los pagos al FMI del 2023 solo están calzados hasta junio esto quiere decir que no habrá dólares del FMI en el segundo semestre de este año.

Hay que considerar que la sequía que afecta a gran parte del campo comienza a mostrar las primeras señales del impacto económico en el 2.023 por una menor producción lo que redundará en menores exportaciones del sector agro exportador industrial pese a que las recientes lluvias podrían llevar un poco de alivio al sector agropecuario.

De acuerdo a los últimos datos de la cámara CIARA- CEC que agrupa a las empresas exportadores de la industria aceitera y de las cerealeras en enero pasado el sector liquidó unos 930 millones de dólares lo que refleja una caída interanual del 60 % y una baja del 75 % con respecto a diciembre del año pasado donde funcionó el dólar soja 2.0 de 230 pesos.

Otros riesgos

Pero más allá del riesgo cambiario hay otros riesgos como la renovación de la deuda en pesos emitida por el Tesoro, a lo que se suma la renovación del stock de pasivos del BCRA que incluyen las Leliq.

Más allá del riesgo cambiario, hay otros riesgos como la renovación de la deuda en pesos emitida por el Tesoro

En ese aspecto, debemos señalar que el estrés del mercado de deuda en pesos de junio-julio modificó el panorama político económico y se llevó puestos a dos ministros de Economía. Primero a Martín Guzmán y luego a Silvina Batakis para que luego llegara Sergio Massa a intentar una búsqueda de la estabilización de la economía.

"La crisis de la deuda en pesos del Tesoro no solo gatilló una crisis política, sino también una sustancial reacción de política monetaria ya que en dicho bimestre el BCRA emitió pesos por el equivalente al 1,5% del PIB para sostener las paridades de la deuda de corto plazo en pesos y 2 % en todo el 2022" señala el informe de Invecq.

Esa crisis de la deuda en términos de financiamiento, se tradujo en un acortamiento de los plazos de colocación, mayores tasas de interés que tiene que pagar el Tesoro para renovar vencimientos, la utilización de instrumentos financieros indexados por la inflación o ajustados por la evolución del tipo de cambio oficial y una recurrencia a los canjes de deuda.

En materia de plazos, si bien previo a la crisis de deuda el Tesoro no lograba colocar deuda en montos considerables más allá del 2023 y algunos indicadores del mercado de bonos ya alertaban sobre esta cuestión. En los últimos cuatro meses el Tesoro tuvo un plazo promedio de colocación de tan solo 4 meses.

El dato preocupante es que un 70% de los más de 8,8 billones de pesos que vencen entre abril y mayo están indexados, ya sea al dólar oficial con bonos dólar linked o la inflación como la deuda atada al CER) o a lo que más suba de los dos como los bonos duales.

La política de financiamiento en materia de tasas atravesó una abrupta suba en instrumentos nominales de tasas efectivas anuales de 60,6% en las LEDEs colocadas en mayo a 112 % en enero 2023.

Al igual que las tasas y los plazos se vieron modificados, también cambió la composición de la estrategia financiera. Exclusivamente en lo que respecta a licitaciones, en el primer semestre del 2022 el financiamiento fue 64,8% indexado (principalmente CER) y 35,2% nominal.

Esto se revirtió en el segundo semestre: 58,9% nominal, 41,1% indexado. Particularmente, en el último trimestre del año anterior 7 a 8 de cada 10 pesos que obtuvo el Tesoro correspondieron a instrumentos nominales y en enero del corriente año dicha cifra ascendió a 85%.

En enero las licitaciones también fueron exitosas y prácticamente se despejó el camino hasta abril. No obstante, los condicionantes mencionados como menores plazos de liquidación, mayores tasas y predominancia de instrumentos indexados provocaron una especie de bola de nieve de vencimientos en la previa electoral.