Al final, Sergio Massa se dio el gusto: contra todos los pronósticos de los expertos se llegó al objetivo de u$s5.000 millones liquidados por la tercera versión del "dólar soja", y dejó al mercado en un debate intenso sobre qué había ocurrido.

Después de todo, sumar u$s1.052 millones en "tiempo de descuento", cuando todo hacía suponer que se llegaría al plazo de fin de mayo con apenas u$s4.000 millones liquidados, no pareció un movimiento lógico ni de explicación fácil. Es por eso que las primeras especulaciones en el mercado apuntaron al factor político, es decir si había mediado un "telefonazo" del Gobierno a las empresas exportadoras para que hicieran el "sprint" final.

Las versiones conspirativas tenían su explicación: en su nueva versión, el "dólar soja" tuvo todo tipo de dificultades, un arranque flojo en abril y la evidencia de que la cifra de $300 por dólar que se reconocía a los productores sojeros se había quedado corta. De hecho, los funcionarios tuvieron que salir a desmentir la versión que se había instalado sobre una corrección que llevaría el incentivo exportador hasta $350.

La crítica más escuchada durante las últimas semanas fue la de problemas de diseño en el esquema, de forma tal que se generaban incentivos contrapuestos entre los productores sojeros y las grandes exportadoras, que terminaban pulseando por el precio. Traducido a dólares, los productores, que aspiraban a obtener un precio de u$s383, deberían resignarse a vender por sólo u$s310, según la estimación que hizo el economista Salvador Vitelli.

Y, para colmo, los productores descubrieron un "rulo" con la operatoria del mercado de futuros, que les permitía embolsar hasta un 25% más de lo que les ofrecía el Gobierno, consistente en vender en el mercado de futuros a noviembre y, al mismo tiempo, operar contratos de dólares para la misma fecha, y luego emitir un cheque a noviembre y descontarlo en el mercado financiero.

Con semejante marco, a nadie le extrañaba que la performance de este nuevo "dólar soja" estuviera muy por debajo de sus versiones de agosto y diciembre del año pasado, y los pronósticos apuntaban a que, en el mejor de los casos, terminaría un 20% debajo del objetivo que el ministro Massa se había fijado cuando anunció el nuevo régimen.

Finalmente, contra todos los pronósticos, se cumplió el objetivo de recaudar u$s5.000 millones con la tercera versión del dólar soja

Un salto en el precio de junio

¿Cómo se explica, entonces, la venta masiva de soja sobre el final? No todos buscan una explicación por el lado del "apriete" político, sino que hay expertos del negocio agrícola que tratan de encontrarle la lógica de mercado.

El dato clave a monitorear es el salto que se produce en el precio de la soja desde mayo hacia junio. Las posiciones del mercado para el período "post esquema de incentivo" indican un precio de u$s390 por tonelada, mientras que en los últimos días de mayo los exportadores les pagaron a los productores sojeros un precio por poco más de u$s320 por tonelada.

¿Por qué ocurre ese salto? Los expertos afirman que es una reacción natural del mercado: el productor que no vendió cuando le daban el incentivo de un dólar alto de $300, no verá ningún motivo para hacerlo cuando le reconozcan otra vez el tipo de cambio oficial. Es por eso que, ante la demanda de las industrias o empresas exportadoras, pedirá una compensación en la forma de un mayor precio del producto.

Hablando en números, durante el esquema de incentivo, el productor recibía un precio de u$s320 a un tipo de cambio de $300, lo que da unos $96.000 por tonelada. A partir de junio, tendría un precio de u$s390 con un tipo de cambio que -si se mantuviera la actual tasa devaluatoria- llegaría dentro de un mes a $250. Esa cuenta da un precio de $97.000 por tonelada de soja. Es decir, sería una forma de no perder ingreso.

Es, en términos técnicos, un arbitraje: el productor compensa con mayor precio la desventaja de un peor tipo de cambio. Y tiene cierta fuerza para negociar, dado que la pésima campaña -una cosecha en torno de 20 millones de toneladas, un desplome de 53% respecto del año pasado- deja el resultante de una oferta escasa en volumen.

Según las estimaciones, queda en los silobolsas menos de 12 millones de toneladas, cuando a esta misma altura del año pasado el stock era más del doble de esa cifra.

Pese a la buena liquidación, el Banco Central no logró un refuerzo en sus reservas: apenas conservó un 28% de los dólares ingresados

Los exportadores hacen cuentas

Pero, si para los productores sojeros se producirá un arbitraje entre precio y tipo de cambio, ¿cuál es, desde el punto de vista del exportador, el incentivo para liquidar ahora en vez de hacerlo en un par de meses? La explicación de los expertos es simple: les sale más barato.

Los exportadores que liquidan ahora obtienen del Banco Central el cambio preferencial de $300, que puede ser colocado en una cuenta bancaria especial que actualiza según el dólar oficial. Dado el ritmo del "crawling peg" que está manejando la institución presidida por Miguel Pesce, eso implica que para quienes liquidaron a mediados de abril, cuando arrancó el régimen, cada dólar vale hoy $333, que es la devaluación acumulada.

Esa posibilidad de acompañar al ritmo devaluatorio hace que, en sus cuentas, se valorice más su exportación si se hace bajo el régimen de incentivo que en el contexto "normal" de volver al tipo de cambio oficial de $240 y sin indexación.

Y no por casualidad, en los últimos días los funcionarios del equipo económico se encargaron de desmentir las versiones sobre un "dólar soja 4", algo que habría funcionado como un desincentivo para hacer las ventas en los últimos días de mayo.

En realidad, esa afirmación resulta casi obligada para el Gobierno, porque ante la mínima insinuación de que se repetirá el esquema, eso ya funciona como un factor que "infla" el precio de la soja en el mercado interno, algo que prácticamente condena a los próximos meses a una exportación sojera cercana a cero.

De todas formas, dados los antecedentes, en el mercado queda la sospecha de que, si la situación de reservas del Banco Central se complicara en el segundo semestre, podría verse un nuevo tipo de cambio sojero preferencial.

"Resulta factible que el Gobierno apele a prorrogarlo como forma de estirar artificialmente una sábana corta, en un contexto de reservas netas negativas y un tipo de cambio oficial que vuelve a utilizarse como ancla antiinflacionaria", apunta la consultora LCG, tras analizar las herramientas que tiene a mano el Gobierno para frenar el drenaje de reservas en el canal financiero.

También desde la Fundación Agropecuaria para el Desarrollo de Argentina (FADA) se maneja la posibilidad de una reedición del incentivo a los exportadores en el segundo semestre, que pone el foco en el volumen exportable que quedará como remanente.

Tampoco lo descarta el influyente consultor agropecuario Salvador Di Stefano, para quien una reedición del esquema de incentivo podría ocurrir si el Gobierno se viera en una necesidad acuciante de dólares, aunque advierte que "si ello ocurre, va a complicar más los números del balance del Banco Central".

El dólar soja ayudó a Massa en su negociación con el FMI, no sólo por la estabilización cambiaria sino también por el aporte a la recaudación tributaria

¿Más costos que beneficios?

En definitiva, Massa logró su objetivo: pudo forzar un ingreso de dólares en el contexto adverso de una sequía. Lo que no logró, en cambio, fue que esos billetes sirvieran para engrosar las reservas del Banco Central que, de hecho, están hoy más debilitadas que cuando arrancó el "dólar agro".

Del total liquidado por u$s5.080 millones, el BCRA apenas pudo retener u$s1.405 millones, lo que implica un 28%, una cifra pequeña si se considera que las ediciones anteriores del "dólar soja" se había embolsado un 65% y un 74%, respectivamente.

Pero, además, queda el "lado oscuro" del régimen de incentivo: el costo financiero que se produce por la distorsión cambiaria, dado que comprar un dólar caro a los productores sojeros y vendérselos baratos a los importadores implica una pérdida y, además, una expansión monetaria involuntaria.

Según la estimación de Vitelli, analista de Romano Group, el "dólar soja 3" terminó con una pérdida de $262.256 millones, y una emisión de $683.814, equivalente a un 12,7% de la base monetaria.

Para los críticos del Gobierno, son números que llevan a cuestionarse el sentido de este tipo de incentivos exportadores. Sin embargo, hay otro dato fundamental que también entra en el análisis: la soja importa no sólo por su aporte en divisas, sino también por lo que deja en la caja de la AFIP.

Con un 33% de retenciones, constituye uno de los rubros de mayor aporte tributario, al punto que el año pasado contribuyó en más de un 8% al total de la recaudación de impuestos. Este año, en cambio, por el efecto de la sequía, en el primer cuatrimestre el rubro de derechos de exportación apenas tuvo una participación de 2%.

Ahí es donde Massa ve el otro motivo que justifica el "dólar soja": lo ayuda a mejorar la performance fiscal justo cuando está en plena negociación con el Fondo Monetario Internacional por un auxilio financiero que ayude a llegar a las elecciones con relativa paz cambiaria.