Lejos de la explicación que dio Sergio Massa sobre la aceleración del dólar blue -a la que calificó como "último bastión de los especuladores"-, los analistas de la city hacen una interpretación bastante diferente: el Banco Central ya no tiene dólares para satisfacer la demanda, y no le queda otra alternativa que restringir el mercado cambiario con más medidas regulatorias.

Y una admisión tácita de que no hay dólares hace que el apetito dolarizador aumente, y que se produzca en todos los segmentos: los legales -como el del dólar MEP y el "contado con liquidación"- y el informal del dólar blue.

Al Gobierno le preocupan todos esos tipos de cambio, por diferentes motivos: en el caso del MEP, porque le cuesta una pérdida de reservas diarias al BCRA que venía acelerando encima de los u$s40 millones. Y en el caso del blue, por su repercusión mediática y su función de "termómetro" del humor social en un momento pre-electoral.

Paradójicamente, un factor que exacerbó el nerviosismo de la jornada del jueves -que llevó al blue hasta los $277- fue la mayor regulación en el mercado financiero, que limita la acción de los inversores que quieren dolarizarse mediante la triangulación de bonos.

"Las medidas no ayudan, porque suman ruido a un mercado tan sensible como el dólar blue. Si bien la Comisión Nacional de Valores no prohibió la operatoria de dólar MEP, a veces el mercado entiende que un mayor cepo puede llegar a trabar las operaciones", observó Christian Buteler, uno de los asesores financieros más influyentes.

Y en ese clima enrarecido, ocurre una situación típica: se incrementa la demanda por billetes verdes en las "cuevas" mientras la oferta se retrae. El resultado no es solamente la suba en la cotización, sino además la especulación política, a escasos días de las PASO.

Lo cierto es que hoy los analistas ya ven como una situación factible que la semana que viene el blue supere los $600, mientras circulan versiones sobre una mayor presencia represiva en la city para impedir el funcionamiento de "cuevas".

Sergio Massa intentó minimizar la suba del blue como un movimiento especulativo, pero en el mercado se percibe una mayor debilidad del BCRA

La aparición de un dólar "MEP blue"

Hasta el pasado martes -cuando el blue llegó a $560- la expectativa del mercado era que el Gobierno intentaría, por todas las vías, contener al dólar MEP, porque era una forma indirecta de estabilizar al blue. Tradicionalmente, la brecha entre ambas cotizaciones es de un 3%, pero en las últimas semanas, a partir de las medidas de "devaluación indirecta" -como el impuesto a la importación y la implantación del "dólar maíz"- saltó por encima del 10%.

En teoría, esa brecha no debería subir mucho, porque la diferencia con el MEP hace que en algún momento aparezcan jugadores a los que les parezca tentador vender en el blue y hacer algún "arbitraje" o "rulo".

Pero claro, para mantener a raya al dólar MEP se necesita dólares, y eso es lo que justamente le falta a un Banco Central con reservas en terreno negativo por u$s10.000 millones. Para colmo, la multiplicidad de cotizaciones permitía que los jugadores más avezados pudieran hacer grandes diferencias de manera casi instantánea.

"Algo que el Central quería frenar era el arbitraje de quienes operaban dólar MEP en el contado inmediato y luego vendían más caro en el segmento de 48 horas. Significaba que se podía hacer una diferencia de 2% en apenas dos días, un nivel de ganancia insólito para las tasas que se manejan hoy en el mundo", explica Salvador Vitelli, economista jefe de Romano Group.

La consecuencia fue que, mediante la nueva regulación, se separaron los dos segmentos del mercado, para impedir que se siguiera haciendo ese "rulo" millonario a expensas del BCRA. Y ante la escasez de divisas, el Central tuvo que elegir cuál de esos dos mercados priorizar: se decidió concentrar el esfuerzo en el de corto plazo, mientras el otro quedó más liberado a las negociaciones del mercado.

En otras palabras, ahora hay un "MEP oficial", en el que interviene a diario el BCRA -es el que ayer cerró a $514- y algo parecido a un "MEP blue" en el que ya no hay ventas de las autoridades -es el que cerró a $540.

Entre ambos MEP -el de liquidación inmediata y el de 48 horas- se formó una brecha de 5%. "Es la brecha dentro de la brecha", comenta un analista financiero.

El Banco Central, con reservas netas negativas, quedó en la mira del mercado: tuvo que salir a desmentir que estuviera vendiendo oro para hacerse de dólares

Y, por cierto, no es la primera, porque desde hace tiempo el mercado está atento al "gap" entre el "contado con liqui" y el MEP: en situaciones normales, esa diferencia era de 2% y se explicaba como el sobrecosto natural que estaba dispuesto a pagar alguien que sacaba dólares al exterior en vez de dejarlos en una cuenta del sistema financiero local.

Pero ahora, esa brecha -dependiendo contra cuál de los MEP se la mida- está entre 6,5% y 12%. Son niveles que los analistas no consideran propias de momentos "normales" sino que reflejan el temor del mercado a algún evento de crisis, como por ejemplo el impago de la deuda.

Reservas: rascando el fondo de la olla

Viendo esos números y la reacción del mercado, ¿puede decirse que las nuevas restricciones fueron un error? Hay opiniones variadas, pero en general la interpretación es que se eligió el menor de los males, porque se estaba arriesgando un empeoramiento más acelerado en el nivel de reservas.

"Lo que el Central terminó admitiendo es que ya no tiene dólares como para atender todos los segmentos, y entonces tuvo que priorizar. En definitiva, lo que hace es achicar el mercado. Para preservar reservas, asume el costo de echar gente del mercado, que va a ir a buscar otras formas de dolarizarse a un tipo de cambio más alto", argumenta Gabriel Caamaño, economista jefe de Consultora Ledesma.

Para colmo, en un mercado plagado de rumores, todas las versiones hacen que las expectativas empeoren. Ayer, en medio de la escapada del blue, circuló un informe de la consultora 1816, en el que se afirmaba que el Central había salido con urgencia a vender sus tenencias de oro, de manera de hacerse de liquidez en dólares para afrontar la volatilidad del mercado financiero.

El ruido generado por ese informe motivó una respuesta oficial de la entidad presidida por Miguel Pesce, en el que afirma que mantiene sus posiciones en oro.

"No es la primera vez que se intenta instalar la idea de que el BCRA se desprendió de la tenencia de oro. No ocurrió en el pasado ni ocurrió en esta oportunidad. Los pagos al FMI se hicieron como se comunicó, con créditos puentes de CAF y yuanes", dice el comunicado, que además destaca la falta de necesidad de vender oro, dado que pudo comprar u$s1.053 millones en el mercado desde que rige el "dólar maíz".

Pero lo cierto es que ese tipo de explicación está lejos de disipar la incertidumbre. Después de todo, el BCRA tuvo que salir a intervenir masivamente en el mercado de futuros, donde los contratos para el momento post PASO marcaba un precio de $330, y pudo bajarlo al nivel previo gracias a haber multiplicado por seis su nivel de operaciones.

Con una fuerte especulación sobre el mercado cambiario del lunes 14, el mercado se prepara para una agitada semana pre-PASO

Una larga semana para el dólar blue

En este estado de cosas, y con una elección por delante, una semana puede ser un lapso demasiado largo, dado que un tema central del debate es cuál será el precio del dólar el lunes siguiente a las PASO. Nadie en el ámbito político imagina que la candidatura de Massa pueda atravesar indemne cinco jornadas en los que el blue salte de a diez pesos. Pero, por otro lado, tampoco se ven a mano muchas herramientas técnicas como para influir sobre la cotización.

La visión de los analistas es que la regulación sobre el MEP hizo que se achicara el poder del Banco Central para incidir indirectamente sobre el blue, dado que ahora abastece a un mercado oficial de menor tamaño y agrega demanda a otros segmentos.

Por lo pronto, una de las medidas a las que puede echar mano es a la aceleración del "crawling peg", de manera de que no se agrande tanto la brecha entre el blue y el tipo de cambio oficial. Tras la suba de ayer, la diferencia entre el blue y el dólar minorista del Banco Nación quedó en 98%.

A pesar de todo, no es aún un nivel tan grave si se consideran los antecedentes recientes, como la corrida cambiaria de abril, en la que se llego a una brecha de 118%, o el pánico de julio de 2022 -justo antes de la asunción de Massa- cuando se tocó el nivel récord de 150%.

Si se repitiera hoy aquella situación, significaría una cotización del blue a $725. Nadie está pronosticando esos niveles para el cortísimo plazo, pero tampoco hay una expectativa de que el blue pueda estabilizarse justo en la semana previa a la elección.

El gran interrogante implícito en estos movimientos del mercado es qué deparará la elección del domingo 13. En los precios que deje la apertura del lunes 14 se reflejará si hay una expectativa favorable a una normalización de la economía o si se teme la ocurrencia de un ajuste brusco y descontrolado. Y, hasta la apertura de las urnas, todos quieren esperar dolarizados.