Los dólares del mercado paralelo siguen anestesiados, con el "contado con liqui" cayendo hasta los $870, un valor que no se veía desde hacía un mes. Y sin embargo, empieza a notarse cierta inquietud en el mercado, como si la tregua cambiaria ya estuviera llegando a su fin y, a dos semanas de la elección presidencial, otra vez los inversores estuvieran pasándose a posiciones defensivas.

Esto queda en evidencia en el mercado de futuros, donde están aumentando las coberturas ante el riesgo de una devaluación post electoral. Así, la posición a diciembre -es decir, tras el recambio gubernamental- ya se ubica en el nivel de $670. Es una cifra que, si bien sigue muy por debajo de los niveles de pánico que se habían registrado en la corrida previa a la primera vuelta electoral de octubre, viene subiendo sistemáticamente.

Después de todo, la reacción del mercado en las jornadas inmediatamente posteriores a la votación que dejó primero a Sergio Massa había sidoun desplome en los precios de los contratos futuros, que llevó al dólar diciembre al entorno de $590. Eso implica que en 10 jornadas financieras ya registró una suba de 14% y con tendencia ascendente.

Dicho de otra forma, quienes buscan cubrirse del riesgo devaluatorio creen que el dólar oficial a fin de año podría aumentar un 91% respecto de su nivel actual.

Las posturas para los meses siguientes a diciembre también están en suba. Ahora, para llegar a un dólar de $1.000 -el nivel del paralelo antes de la elección- hay que esperar hasta marzo, mientras que hace dos semanas la curva indicaba que recién en junio se llegaría a esa cifra.

El mercado decodifica señales

Y se plantea inevitablemente la pregunta de qué es lo que está leyendo el mercado con estos movimientos. Por lo pronto, está claro cuál había sido la interpretación en el momento inmediatamente posterior a la elección de octubre: parecía disiparse la posibilidad de una dolarización de corto plazo como la que venía defendiendo Javier Milei.

De hecho, los altos precios de la previa a esa elección, tanto de los dólares del mercado paralelo como del mercado de futuros -en torno de $1.000 para las posturas a diciembre- tenían incorporado un análisis en el cual el candidato libertario saldría colocado en el primer lugar.

Tras una abrupta caída post electoral, el dólar volvió a subir su cotización para las posiciones a diciembre en el mercado de dólar futuro

La incertidumbre que provocaba esa propuesta se reflejaba en un tipo de cambio alto, porque abundaban en el mercado las advertencias sobre ajustes bruscos de precios y licuaciones de activos del estilo del Plan Bonex de 1990.

Por eso, el resultado electoral negativo para Milei, sumado a su alianza con Mauricio Macri -cuyos economistas de confianza siempre se habían pronunciado en contra del proyecto dolarizador- parecieron alejar esa posibilidad de dolarización inmediata, aun en el caso de que Milei finalmente se consagrara presidente. De la mano de esta interpretación llegó la distensión en el mercado cambiario.

Sin embargo, conforme se acerca la nueva fecha electoral se nota otra vez el impulso de los inversores por correrse hacia las posiciones defensivas.

Una forma de interpretar ese movimiento es la difusión de encuestas -incluyendo a consultoras que tuvieron una buena performance en las dos votaciones previas- en las cuales figura Milei con una leve ventaja sobre Massa.

Otra lectura posible es que, después de todo, es posible que Milei no haya abandonado del todo su sueño dolarizador. Es un tema confuso, porque el propio candidato ha mantenido una actitud ambigua: por un lado, ya no pronuncia la palabra "dolarización" sino que se limita a hablar sobre la necesidad del cierre del Banco Central, pero sin dar precisiones sobre la forma ni los tiempos de esa reforma.

Un reporte de la administradora de fondos de inversión Mega QM plantea cómo las fluctuaciones en el mercado de futuros han ido reflejando la percepción de probabilidad entre una unificación del tipo de cambio versus la posibilidad de un desdoblamiento. Y advierte que en la previa al balotaje podrían retornar las presiones alcistas sobre el dólar, al tiempo que en los contratos futuros se aprecia una expectativa de un salto de 80% en el tipo de cambio entre enero y abril.

Los vaivenes de Milei

Milei ha alimentado la incertidumbre, con algunas actitudes que parecen respaldar a Emilio Ocampo, su pre-designado presidente del BCRA, y el líder del equipo dolarizador.

En las redes sociales, posó en una foto junto a Ocampo y sus colaboradores. "Hay equipo", escribió Ocampo en su cuenta de la ex Twitter, luego de algunos días en los que abundaron los rumores sobre su continuidad en el equipo de técnicos de Milei. Las versiones se habían intensificado tras el pacto con Macri, porque también circularon noticias en el sentido de que ex funcionarios macristas -especialmente Federico Sturzenegger, que siempre se mostró contrario a la dolarización- podría jugar un rol destacado en un eventual gobierno de Milei.

Hay equipo pic.twitter.com/K0UNDkliNb — Emilio Ocampo ???????????????? (@ocampo_emilio) November 3, 2023

Lo cierto es que si bien en el mercado no se descarta por completo el proyecto dolarizador, hay serias dudas en el sentido de que pueda ser aplicado en sus términos originales. Una prueba de ello es que los ahorristas, antes asustados por una licuación de sus depósitos, están volviendo a los plazos fijos. En el mes previo a la primera vuelta electoral, se habían "fugado" $1,4 billón, y en menos de dos semanas ya retornaron a los bancos cerca de $700.000 millones.

El debate del mercado en este momento es sobre si hay una alternativa de cierre del Banco Central menos traumática que la planteada hasta ahora. En ese sentido, en su informe pre-electoral, la consultora Outlier de dirige Gabriel Caamaño plantea una eventual reformulación que empiece por un plan de estabilización previo, de forma tal que la dolarización no aparezca como una estrategia para bajar la inflación, en un esquema similar al de El Salvador.

"Al contrario, se dolarizó cuando la inflación ya era baja, el frente fiscal ya se había ordenado y ya se habían hecho buena parte de las reformas. Es decir, se lo hizo con el objetivo de reducir la probabilidad de un retroceso o recaída y, dado eso, como una forma de acelerar el proceso de reducción de los diferenciales de riesgo (con el objetivo de reducir el costo del crédito, apalancando el desempeño de la economía real)", apunta Caamaño.

Si esa fuera la alternativa en la que está pensando ahora Milei, eso implicaría un esquema más gradualista, con un plan de estabilización de corte más clásico, que empiece por el foco en el equilibrio fiscal, el levantamiento del cepo y la aplicación de reformas estructurales.

"Él mismo debería aportar definiciones contundentes que permitan vislumbrar que se pasa de un escenario de dolarización rápida a uno de dolarización progresiva. En otras palabras, Milei deberá encontrar la forma de despejar las dudas y los temores que él mismo generó y que sus rivales aprovecharon durante toda la campaña", agrega el informe.

Las dudas del desdoblamiento

De momento, no está claro si esas declaraciones de Milei reflejan una voluntad real de avanzar con el proyecto dolarizador o si tienen el objetivo de contener a las bases partidarias de La Libertad Avanza, donde se ha notado preocupación por el riesgo de que el macrismo termine "copando" al partido del libertario e imponiendo un plan económico diferente del original.

Y ese temor no parece infundado. Después de todo, hay una corriente interna en el espacio de Milei que está promoviendo una alternativa a la dolarización, consistente en un desdoblamiento cambiario. Esto implicaría un segmento comercial, en el que regiría un dólar regulado, y otro financiero y turístico, completamente libre.

Quien replanteó el tema con mayor profundidad fue Carlos Rodríguez, que pese a no estar entre los mencionados como "ministeriables" ejerce influencia sobre la plana dirigente de La Libertad Avanza, donde abundan ex alumnos de Rodríguez en la Ucema. El economista planteó crear un mercado único del dólar, sin intervención ni topes por parte del Estado, para todas las operaciones excepto las de deuda pública y las de comercio exterior.

El mercado regulado establecería un tipo de cambio más bajo que el otro dólar "de mercado", que regiría para los títulos de deuda indexada y el mercado de futuros. Es decir, quienes tienen bonos "dólar linked" mantendrían la cobertura según ese tipo de cambio regulado.

La posibilidad de un desdoblamiento cambiario trajo nuevas dudas sobre las alternativas eficientes para una cobertura por parte de quienes tienen deudas y títulos indexados

Y, para las exportaciones e importaciones, regiría un mismo sistema, con cierto parecido al que Massa aplica hoy como incentivo exportador. Rodríguez plantea que el comercio exterior liquide las divisas en parte en el mercado libre y en parte al oficial, pero que el dólar regulado tendría una ponderación descendente hasta, eventualmente, llegar a cero.

En otras palabras, que el dólar para exportar e importar iría subiendo hasta confluir con el dólar libre de los ahorristas y el sector servicios.

No es una propuesta que esté libre de críticas, desde ya. Especialmente porque podría implicar una licuación parcial de los pasivos del Banco Central y del Tesoro, tales como letras indexadas por dólar link, contratos de futuros, bonos del Tesoro y, eventualmente, deudas con los importadores.

Un informe de la gestora de fondos Consultatio plantea que un desdoblamiento "supondría incentivos para el sector exportador pero mayores costos en términos de deuda financiera".

Y deja planteado el interrogante principal respecto de la implementación: "¿Se tomaría el mismo tipo de cambio para el stock existente de deuda comercial y otro para la nueva deuda?, ¿qué sucederá con los contratos que se rigen por A3500?".

En la misma línea, la consultora LCG observa que "previsoramente, el mercado de deuda comienza a direccionar su interés en mayor proporción a instrumentos CER que dollar linked, olfateando que, quizás, un desdoblamiento cambiario nos podría encontrar más temprano que tarde".

Lo curioso de este momento es que ese esquema de desdoblamiento es considerado por los analistas como una política factible no solamente en la eventualidad de un gobierno de Milei, sino que también hay señales de que Massa podría converger a un sistema de este tipo.