En las horas previas a la definición electoral, hay un tema que genera consenso en el mercado: sea quien sea el ganador, vendrá una corrección del tipo de cambio. La diferencia, en todo caso, será de qué magnitud y si será relativamente controlada, pero prácticamente ningún analista ni inversor espera que pueda sostenerse el actual esquema con un dólar oficial avanzando a 3% mensual.

Sobre todo, después que el ministro/candidato Sergio Massa confirmara que no se renovará el esquema de incentivo exportador, que era lo que descomprimía las tensiones del mercado en las últimas semanas. Gracias a ese mix que le permitía a los exportadores liquidar el 30% de sus divisas en el mercado "contado con liquidación", el Gobierno había logrado un tipo de cambio oficial alternativo lo suficientemente alto -un promedio de $510- para empujar las importaciones, al mismo tiempo que mantenía acotado al dólar paralelo, porque esos mismos exportadores ayudaban al Banco Central a aumentar la oferta de dólares.

Por eso, el comentario entre los operadores de la city es que, aun si se diera una victoria de Massa, habrá que despedirse de la actual cotización del "contado con liqui" a $870 y prepararse para una suba abrupta.

Y en lo que respecta al dólar oficial, el mercado de futuros del Rofex sigue registrando una suba en la posición de diciembre -es decir, el dólar inmediatamente posterior al recambio gubernamental- que ahora está en $674.

En otras palabras, los inversores están cubriéndose de una eventual devaluación que haga deslizar la cotización del oficial en un 90%. Y esto, en un contexto en el que predomina la sensación de que el ganador será Massa. Porque cuando, antes de la primera vuelta de octubre, se esperaba una victoria de Milei, el dólar futuro a diciembre se negociaba cerca de los $1.000.

Ahora, para sorpresa de algunos operadores que no ven justificación para la relativa calma, el mercado parece estar jugado "all in Massa", con un posicionamiento sobre acciones y títulos de deuda en pesos ajustables por CER, a diferencia de lo que ocurría un mes atrás, cuando la preferencia mayoritaria era por el "hard dólar".

Entre los analistas hay consenso sobre que el crawling peg de 3% mensual no será sostenible después de la elección

Un ritmo insostenible

En realidad, no hay debate en el sentido de que vendrá la devaluación. Cualquiera sea el cálculo que se haga, no lleva a otra conclusión. Desde el congelamiento en $350 post PASO hasta fines de octubre, se acumuló una inflación de 29%. Y, si se consideran las proyecciones que hacen los economistas respecto de los aumentos transcurridos en la primera mitad de noviembre, entonces la inflación acumulada durante todo el período de tipo de cambio congelado fue de 35%.

En otras palabras, aquella devaluación de agosto no sólo quedó neutralizada sino que fue ampliamente superada por la inflación. O, para ponerlo en otros términos, Argentina tuvo desde las PASO hasta ahora, una "inflación en dólares" de un 10%. 

El cálculo hecho por el economista Amílcar Collante apunta que, en valores de hoy, el dólar previo a las PASO era de $393, mientras que el del día de la devaluación era de $475. Es decir que se debería dejar correr un 12% solamente para estar en línea con el tipo de cambio que el FMI consideraba retrasado en un 20%.

Más gráfico aun: el economista Salvador Vitelli estimó que el dólar de $60 al que asumió Alberto Fernández equivaldría hoy a una paridad de $578.

Otro informe con datos inquietantes es el de la administradora de fondos Mega QM, que demuestra que es imposible corregir los desequilibrios macro con un tipo de cambio inferior a los $500.

En un estudio histórico, demuestra que la cuenta corriente -la que compara los dólares que entran y salen del país- ha sido deficitaria con tipos de cambio -considerándolos a niveles actuales- inferiores a $400, y que recién a partir de los $500 se ingresa en terreno positivo. Y para que en el MULC -el mercado en el que diariamente interviene el Banco Central para moderar la volatilidad- tenga un saldo positivo, se necesitaría un dólar entre $550 y $600.

Ante la eventualidad de que el nuevo Gobierno intente el mantenimiento del actual programa, se prevé el riesgo de estallido inflacionario

La inflación en tres escenarios

Entre los inversores están circulando informes en los que los analistas plantean diferentes escenarios post electorales, como para poder esbozar qué tan grave será la corrección de precios relativos -con el dólar incluido-.

La Fundación Mediterránea plantea tres escenarios. Sin conjeturar sobre el nombre del ganador, parte del diagnóstico de que resultará insostenible el actual marco de distorsiones provocados por el cepo, un aumento en la deuda comercial de los importadores y "un Banco Central quebrado".

Los escenarios que plantea son:

*1: El "pasivo", en el que se intente la continuidad de la situación actual. En ese caso, pronostica un déficit fiscal de 4,5% del PBI y un mayor cierre de los mercados, en el que hasta se complicaría la asistencia del Fondo Monetario Internacional. Este escenario implica el riesgo de hiperinflación, con una suba de precios que podría llegar al 900%.

*2: El "reformista", que implica un rápido plan de estabilización, con recorte fiscal y un nuevo régimen cambiario que probablemente implique un desdoblamiento transitorio. Las señales de reforma facilitarían el nuevo acuerdo con el FMI.

En ese marco, aumentaría la demanda de pesos y el BCRA podría mejorar su nivel de reservas en torno de u$s10.000 millones, mientras gradualmente retorna el crédito al sector privado. Prevé que la inflación sea alta al inicio pero con una marcada caída sobre el final del año próximo, que terminaría con un IPC de 200% en el promedio y de 146% "punta a punta".

*3: El "intermedio", con medidas para evitar la hiperinflación pero sin reformas de la profundidad suficiente como para salir de la zona de riesgo. Sería un escenario en el que haya un ajuste limitado de precios regulados. En ese caso, el déficit fiscal se mantendría alto, en torno de 2,3% del PBI, con el foco en el aumento de impuestos más que en el recorte del gasto.

En ese escenario, en el que el Tesoro seguiría necesitando la asistencia del BCRA, no se prevé un apoyo importante del mercado financiero, y la demanda de dinero se mantendría baja, con lo cual el problema de las Leliqs persistiría en términos parecidos a los de hoy. La previsión sería de una recuperación modesta de las reservas del BCRA, y una inflación del 290% para el 2024.

En el mercado se "pricea" un dólar contado con liquidación con una suba de 10% si se confirma la versión del "Milei moderado"

Versiones moderada y radicales para Massa y Milei

Otro informe muy comentado en el mercado fue el de la firma Porfolio Personal Inversiones, que plantea dos escenarios para una victoria de Massa y dos para Milei.

*1: Al "Massa moderado" le asigna un 70% de probabilidades frente al "Massa radicalizado" con un 30%. El primer caso sería el de la ratificación de una conducta fiscal que lleve a un superávit del 1%, para lo cual la convocatoria a un economista de línea ortodoxa sería una señal al mercado.

Si ese fuera el caso, el informe no ve razones para que el "contado con liqui" tenga una suba importante en las jornadas post elección.

En cambio, si ocurriera la situación del Massa poco dispuesto a torcer el rumbo actual, se generaría una incertidumbre que llevaría al mercado a posiciones defensivas, con un dólar CCL que tendría un ajuste de corto plazo de 10%, aunque sin llegar a los niveles previos a octubre, que para Portfolio Personal sólo se explicaban por el temor al proyecto de dolarización.

*2: En cuando a una eventual victoria de Milei, le asigna un 80% de probabilidades a una versión "moderada" mientras que ve sólo 20% para el mantenimiento de las propuestas más controversiales.

En el escenario de la moderación, Milei debería bajar la expectativa de una dolarización, al menos como un objetivo de corto plazo. Más bien, se correría a la versión de la competencia de monedas, en términos como los que planteaba el programa de Juntos por el Cambio,

"En el sentido político, cuanto más cerca se muestre Milei del PRO, más fuerte se percibirá su gobernabilidad", señala el informe. Aun así, prevé que se daría una suba de hasta 10% del dólar CCL. Y en cuanto al dólar oficial, cree que se podría llegar hasta el recambio del 10 de diciembre sin una devaluación.  

"Por otro lado, desde una perspectiva política, Massa no tendría incentivos en hacerle parte del ‘trabajo sucio’ a la próxima administración", señala PPI, en alusión a un salto del tipo de cambio en diciembre, que no sería inferior a 50%.

El escenario de un "Milei radicalizado", en cambio, dispararía los temores del mercado. Una ratificación explícita de la dolarización y cierre del BCRA llevaría el dólar CCL rápidamente otra vez al entorno de los $1.000, sin que necesariamente se estabilice en ese nivel.

En cuando al dólar oficial, la tensión del mercado forzaría a acelerar el crawling peg en la transición hasta el recambio gubernamental, al tiempo que se registraría una fuerte salida de depósitos bancarios.