Es posible que, contrariamente a lo que indicaron los primeros análisis políticos tras las movidas de nombres en el equipo económico, Javier Milei no haya abandonado su sueño dolarizador sino que solamente lo haya pospuesto.

Porque, en realidad, lo que denota el alejamiento de Emilio Ocampo y la llegada de la dupla Luis Caputo-Demian Reidel, es que el Presidente electo quiere poner todo el foco en que su proyecto no se arruine por los factores que pueden desencadenar una hiperinflación. En otras palabras, que está dispuesto a seguir la secuencia de dar primero una señal fiscal, luego resolver "la bola de Leliqs", luego abrir el cepo cambiario y recién después llevar a cabo su proyecto.

El propio Milei se encargó de dejarlo en claro cuando su oficina difundió un comunicado que señalaba explícitamente: "Ante los falsos rumores difundidos, deseamos aclarar que el cierre del Banco Central de la República Argentina (BCRA) no es un asunto negociable".

Y no fue casualidad que esta aclaración llegara al mismo tiempo que "Toto" Caputo se reunía con los representantes de los bancos para transmitirles tranquilidad en el sentido de que no habría canjes compulsivos ni medidas que licuaran los depósitos de plazos fijos -es decir, remedos del recordado "Plan Bonex" de 1990-.

Lo que el mercado está imaginando en este momento es que lo que Caputo busca es la manera de transformar el pasivo del BCRA -estimado en unos u$s23.000 millones, al cambio paralelo- por una deuda en cabeza del Tesoro, nominada en dólares y respaldada por activos libres del "riesgo argentino" -por ejemplo, ligados a YPF y a las acciones de empresas contenidas en el Fondo de Garantía de la Anses.

Es cierto que el Presidente ha tenido un cambio sutil respecto de su discurso de campaña: ya no utiliza el término "dolarización" sino que da a entender que su compromiso es con la supresión de la capacidad del BCRA para emitir moneda. Es probable que este cambio haya sido motivado por la fuga de depósitos que se produjo tras su recordada frase sobre la inconveniencia de renovar plazos fijos y que el peso "vale menos que excremento".

El alejamiento de Emilio Ocampo se interpretó como una postergación del plan dolarizador, pero no necesariamente como su descarte

Por eso prefiere ahora utilizar la expresión "competencia de monedas", que puede prestarse a muchas interpretaciones -después de todo, en muchos países de la región hay coexistencia legal de divisas pero ninguno sustituyó su moneda nacional por el dólar-.

En ese marco de cierta confusión que existe en el mercado, hay un detalle que los analistas empiezan a notar: el hecho de fijar como una prioridad el rescate de las Leliqs, y que probablemente sea por un título nominado en dólares, sólo tiene sentido si se está pensando en el objetivo final de la dolarización.

Las Leliqs, ¿son un problema?

Desde hace meses que el gremio de los economistas está dividido entre aquellos que creen que en la propia existencia de las Leliqs hay un riesgo de explosión inflacionaria y quienes creen que, en realidad, estas letras de liquidez son el reverso de un problema fiscal, que se puede ir resolviendo en forma gradual.

Quien terminó por explicitar ese debate fue el propio presidente del Banco Central, Miguel Pesce, quien publicó en plena campaña electoral una carta en la que negaba de plano que los intereses que pagan las Leliqs puedan ser equiparables con el déficit fiscal.

Es decir, fue el argumento absolutamente inverso al que planteó el entonces candidato Milei, quien al referirse al rojo de las cuentas fiscales no se limita a contabilizar el déficit primario -la diferencia entre ingresos y gastos corrientes del Estado- ni tampoco al déficit financiero -el que considera además el pago de intereses de deuda- sino que agrega los pasivos remunerados del BCRA.

En realidad, muchos economistas se muestran en discrepancia con la visión de Milei. Paradójicamente, hasta ex funcionarios de la gestión macrista han coincidido con el análisis que hacía Pesce.

Y, principalmente, quienes mayor reparo mostraban a ver a las Leliqs como un peligro inflacionario eran los propios bancos, que luego emitieron un comunicado en el cual dijeron expresamente: "Las Leliqs no son una bomba destinada a explotar ni una bola de nieve que crece autónomamente. Su manejo es uno de los desafíos que enfrentará el próximo gobierno a la hora de diseñar un programa económico. Pero no es más que eso, un desafío".

Básicamente, lo que plantean los bancos es que las Leliqs no existirían si no fuera por la tendencia del gobierno a financiar el déficit fiscal con emisión monetaria y, además, a mandar al BCRA a comprar los bonos del Tesoro que el mercado no quiere tener en su cartera.

Desde ese punto de vista, la forma "virtuosa" de desarmar las Leliqs es el envío de señales austeras en materia fiscal. Mientras que lo negativo sería dar insinuaciones sobre que se hará desaparecer esa "bola" mediante algún mecanismo de licuación.

Los bancos manifestaron su nerviosismo en los últimos días al no renovar los vencimientos de las Leliqs y pasarse a posiciones líquidas

Nerviosismo en los bancos

En los últimos días quedó en claro que, a pesar de los dichos de Milei sobre su compromiso con el recorte fiscal, los bancos mantienen sus temores: en los últimos dos vencimientos de Leliqs prefirieron no renovar, y pasarse a colocaciones de 24 horas -los llamados "pases pasivos"-, que rinden menos interés pero que los dejan dormir más tranquilos.

Concretamente, el martes apenas renovaron el 40% de los $2,7 billones que vencían, y el jueves el porcentaje cayó a apenas un 10%, ante un vencimiento de $1,8 billón. Según el cálculo del economista Salvador Vitelli, por esa decisión resignaron el cobro de intereses por $45 millones por día.

Lo más raro es que, además de poner el dinero en pases -que en definitiva sigue siendo una deuda del BCRA- los bancos están empezando a aumentar su exposición a la deuda del Tesoro, que tradicionalmente ha sido vista como más riesgosa.

Cuando el año pasado se empezó a generalizar la preocupación por el desplome del crédito al sector privado y la creciente dependencia de los bancos de la compra de títulos estatales, en los directorios de las entidades más conservadoras se había considerado que lo prudente era bajar la exposición a los títulos del Tesoro, a los que se veía con riesgo de "reperfilamiento".

"No consideramos imposible que haya un evento de riesgo con los bonos. En cambio, que haya un reperfilamiento de las Leliq es algo para nosotros inimaginable, eso sí que sería un escenario de catástrofe, porque habría que explicarles a los depositantes que su dinero, que estaba colocado en un papel que vencía en un mes, de golpe quedó en un título con vencimiento a largo plazo", apuntaba, en off the record, el ejecutivo de uno de los bancos privados líderes en depósitos.

La explicación era que, al contrario de lo que se suele afirmar, el crecimiento de la bola de Leliqs no surge por una decisión de buscar una renta fácil y sin riesgo dándole dinero al Banco Central en vez de prestarle al sector privado. Más bien al contrario, señalaban que era por la negativa de las empresas a tomar crédito que el dinero de los plazos fijos termina en las Leliqs. Más aun: que lo harían incluso si la tasa que paga el BCRA fuera más baja.

Fue ese argumento el que llevó a muchos economistas a argumentar que, como los bancos no tenían a dónde llevar sus pesos, una solución posible era una baja gradual de la tasa de interés, de manera tal que siempre fuera negativa frente a la inflación. Quien más explícitamente argumentó esa posición fue Carlos Rodríguez, quien hasta hace pocas horas fungía como coordinador del equipo de asesores de Milei.

Pero era evidente que dentro del propio equipo del Presidente había discrepancias. Por caso, en una charla ante inversores, Darío Epstein calificó como "un voluntarismo fácil" la postura de quienes afirmaban que la sola mejora de la credibilidad por el recambio gubernamental haría aumentar la demanda de pesos, que en este momento está en mínimos históricos. Y, en consecuencia, sostenía que la resolución de las Leliqs sería prioritaria.

Luis Caputo planteó a los bancos que el canje de las Leliqs sería voluntario y mediante títulos nominados en dólares

La misión de Caputo

La cuestión es que el nuevo debate es si tiene sentido sustituir una deuda del BCRA en pesos por otra nueva deuda del Tesoro en dólares, que es lo que parece insinuar la "solución Caputo". Y ya son muchas las críticas que se escuchan sobre este punto.

"Argentina puede endeudarse a una tasa real muy inferior en pesos que en dólares. Para la situación patrimonial del consolidado, endeudarse en dólares para cancelar deuda en pesos es cancelar deuda barata con deuda cara. Otra discusión separada es qué debe Tesoro y qué debe BCRA", advierte Lucas Llach, ex vicepresidente del BCRA en los tiempos de Federico Sturzenegger.

Por su parte, el economista Gabriel Caamaño apuntó que "mientras más se categorice al stock de pasivos remunerados del BCRA como un ‘problema’ es más probable que se agrave la situación". Y advirtió que la migración de pesos que los bancos tenían colocados en Leliqs podría empeorar en las próximas semanas, en medio de una mayor incertidumbre sobre la deuda.

En la misma línea, la consultora LCG plantea que "es un error poner tanto énfasis en las Leliqs como un problema". Y pronostica, como muchos en el mercado, que la función de Caputo en el ministerio será de corto plazo, porque su función se limitará a completar esa ingeniería financiera previa al desarme del cepo.

"Pero esto sería la solución a tan solo uno de los problemas que enfrenta la economía actualmente y no vemos que el armado del equipo económico refleje la conciencia de lo complejo que resulta diseñar y monitorear un programa de estabilización", completa, sin disimular el escepticismo.

Opiniones en el mismo sentido se han multiplicado entre los economistas, que no sin cierto desdén califican a Caputo como "un trader" cuando no lisa y llanamente "un timbero".

Sin embargo, donde se notó un alivio fue, precisamente, en los bancos, no tanto por la llegada de Caputo sino por la dimisión de Emilio Ocampo, el ideólogo de la dolarización inmediata. "Es tranquilizador que Ocampo no esté en el BCRA", dijo un ejecutivo de uno de los bancos que ocupan el top 3 en captación de depósitos.

Lo cierto es que en el sistema bancario había una inquietud por el diagnóstico que había planteado Ocampo, que implicaba la necesidad de un rescate completo de las Leliqs y que eso resultaría tanto más fácil cuanto más se devaluara el peso.

Sin embargo, el hecho de que haya llegado Caputo no significa que la dolarización haya sido dejada de lado, sino que se planea concretar con una receta diferente a la que planteaba Ocampo. Si la dolarización hubiese sido descartada por completo, entonces la desaparición de las Leliqs del balance del BCRA no sería un objetivo urgente. Y Milei confirmó que está en el primer lugar de su lista.