La escapada del dólar paralelo dejó instalada la pregunta de si el plan de Toto Caputo está definitivamente en crisis, al haberse afectado el pilar sobre el que sostenía todo el modelo, que era el sostenimiento de la brecha cambiaria. Ahora es palpable el temor a una salida masiva de depósitos de plazos fijos, dado que la tasa de interés de 9% ya no alcanza para hacer la "bicicleta financiera".

Pero, sobre todo, se empieza a plantear en voz alta lo que hasta ahora era apenas una molestia dicha en susurros: que el dato de la compra de dólares por parte del Banco Central, festejada como uno de los principales logros en el arranque de la gestión Milei, tiene un inquietante lado B. Es la emisión de pesos que le pone más volatilidad al mercado.

Los u$s3.567 millones adquiridos desde la devaluación y la entrada en vigor del nuevo esquema cambiario le permitieron al BCRA incrementar sus reservas, gracias a lo cual podrá hacer frente a sus obligaciones de corto plazo en un contexto de ausencia total de crédito externo. Pero esas divisas se compran con billetes de pesos, más concretamente con $2,9 billones que se agregaron a la gran cantidad de pesos que Caputo había heredado de Sergio Massa.

Las primeras voces de preocupación se escucharon precisamente cuando el equipo de Toto Caputo vivía sus días de euforia por haber planchado al dólar paralelo al tiempo que se reactivaba la compra de divisas. Y eran críticas de "fuego amigo", como la de Carlos Rodríguez, quien durante la campaña electoral coordinó el equipo de asesores de Javier Milei.

"¿Con qué estamos comprando tantas reservas? ¿Con pesos porque la economía se está monetizando, o con bonos indexados CER y nos están haciendo un carry fenomenal y carísimo?", se preguntaba Rodríguez, que insinuaba que el plan de Caputo escondía una "lluvia de bonos".

El debate de la compra de dólares

Es un tema que retrotrae a una vieja discusión entre economistas: cuando el BCRA emite para comprar dólares, ¿es una emisión neutra, porque en su balance el mayor pasivo -los pesos- se equipara con el aumento del activo -los dólares? ¿O se trata de una emisión siempre inflacionaria, a no ser que el Tesoro elimine pesos por la vía de la contracción fiscal?

Toto Caputo sufre la primera amenaza a su plan: la escapada del dólar paralelo podría acelerar la salida de depósitos en plazo fijo

No es tan claro quién está de qué lado. Por caso, cuando Federico Sturzenegger debatió con Miguel Pesce a propósito de "la bola de Leliqs", argumentó que cuando él presidió el BCRA la situación era menos grave, porque él emitía letras al mismo tiempo que le ingresaban dólares.

Pero otros ex funcionarios del gobierno macrista se mantienen en la línea ortodoxa. Por ejemplo, el ex ministro Alfonso Prat Gay no tuvo reparos en criticas a su ex coequiper Caputo. "Los dólares no son del gobierno. No son propios; son del BCRA que los compró emitiendo pesos. Lo más importante entonces será ver cómo el Tesoro se los compra al BCRA, preservando su independencia", había advertido Prat Gay a fin de año.

Y luego, cuando se oficializó la transferencia de u$s3.200 millones de las reservas al Tesoro, a cambio de una nueva "letra intransferible", el ex ministro decretó que se había concretado "el fin de la inocencia".

Ese tema trajo una polémica dura. Quienes apoyan al gobierno alegan que resulta imposible exigirle a Caputo que genere en pocas semanas un superávit fiscal de manera de poder retirar pesos cada vez que necesite pedirle dólares al BCRA.

Pero del otro lado se escuchan las advertencias sobre cuáles pueden ser las consecuencias de seguir emitiendo dinero en este contexto: básicamente, generar condiciones para que los pesos vayan al dólar paralelo, y que el aumento de la brecha provoque la corrida bancaria, retroalimentando así la inestabilidad.

"La deuda del Tesoro hay que pagarla con dólares del Tesoro (resultado de superávit) y no usando las reservas del BCRA (resultado de monetización)", advirtió Carlos Rodríguez.

En esa misma línea argumentaron economistas escuchados en la city, como Christian Buteler, quien argumentó que "antes el Tesoro obligaba al BCRA a emitir pesos para comprar los dólares, ahora se los saca directamente". Y planteó que lo correcto habría sido que Caputo le comprara los dólares al BCRA con pesos del fisco en vez de darle "un pagaré que será incobrable pero sirve para que contablemente no se note".

La política de tasas reales negativas, pensada para licuar los pasivos del BCRA, queda ahora en entredicho por el aumento de la brecha cambiaria

También Gabriel Caamaño, economista de Outlier, criticó que con las operaciones financieras de Toto Caputo y Santiago Bausili no se mejoró el balance del BCRA, porque perdió los "pases", que pagaban una tasa negativa en términos reales -es decir, que era un pasivo que se estaba licuando- y con esos pesos el Tesoro canceló bonos indexados que les rendían una tasa positiva al Central.

Su diagnóstico es crudo: "Sigue habiendo expansión monetaria, la tasa real bajó. Tenés pesos yendo de plazos fijos a depósitos transaccionales y, además, el M2 gira más rápido".

Los pesos giran más rápido

Lo cierto es que los números son contundentes respecto de la caída en la demanda de pesos. Los depósitos en plazo fijo vienen cayeron en diciembre a una velocidad de 25,4%, al tiempo que se registró un pasaje masivo desde esas colocaciones hacia otras más líquidas, como las cuentas corrientes y cajas de ahorro.

Este fenómeno puede observarse en la diferente evolución del M2 -el agregado monetario que engloba al dinero circulante más los depósitos a la vista- y del M3 -que incluye plazos fijos-. Mientras el primero registraba a fin de 2023 una variación anual de 163%, el M3 lo hacía al 126%.

De esa manera, los pesos tienden a circular más rápido, lo cual puede transformarse en un factor inflacionario, como quedó demostrado en otras crisis de la historia económica reciente.

Por cierto que Caputo es totalmente consciente de esa situación, pero su argumento es que, precisamente, es su plan el que ayudará a retirar del mercado los pesos "sobrantes". Con una medida que despertó críticas, bajó la tasa de interés, a un terreno bien negativo contra la inflación: un 9% mensual.

El razonamiento del ministro de Economía era que, en realidad, a los ahorristas argentinos no les importa tanto la relación de la tasa de interés con la inflación, sino con la evolución del tipo de cambio. Según esa visión, aun cuando la tasa que remuneren los plazos fijos sea muy inferior a la inflación, los depósitos se mantendrán en los bancos mientras vayan creciendo en términos de dólares.

Claro, para que el plan saliera bien había una condición ineludible: el dólar paralelo tenía que mantenerse estable y con una brecha reducida respecto del tipo de cambio oficial. Funcionó durante dos semanas, pero ya en el arranque del nuevo año, los ahorristas que hicieran los números tendrían el resultado de que el plazo fijo estaba perdiendo contra la suba del dólar MEP.

Los economistas advierten sobre el riesgo de apostar a la inflación como agente estabilizador para equilibrar las cuentas fiscales

Y, para colmo, esto se complementó con el fracaso del Bopreal, el bono ideado para saldar la deuda de los importadores, pero que en realidad había sido pensado por Caputo como una manera de absorber grandes cantidades de pesos y secar la plaza. El error de cálculo de Caputo, hasta ahora, es grande: las suscripciones al bono apenas suman u$s125 millones, sobre un total de u$s1.500 ofrecidos en las primeras dos licitaciones.

El diagnóstico de los analistas es que comprar ese bono es el equivalente a comprar dólares por $1.300, con lo cual les resulta más conveniente ir al mercado paralelo a transar el "contado con liquidación".

Paradójicamente, lo que podría ayudar a Caputo es, justamente, el hecho de que la brecha cambiaria vuelva a acercarse a niveles del 50%, porque en esa situación el bono empezaría a tener más atractivo como herramienta de inversión.

Dólar: una licuación de doble filo

En todo caso, el debate pasa nuevamente por la emisión de pesos. Por más que el gobierno haya prometido austeridad fiscal y el fin del financiamiento monetario del déficit, por más que se haya decidido eliminar progresivamente las Leliqs, por más que se haya puesto en marcha un plan para licuar el pasivo del Banco Central, el temor del mercado sigue siendo el mismo de siempre: sobran pesos.

El economista Eduardo Levy Yeyati, que formó parte del equipo técnico de Juntos por el Cambio, plantea esa contradicción: "¿Podemos llamar dominancia fiscal al aliento de la inflación para licuar el déficit? Hoy el balance fiscal choca con la estabilización. El fiscalista lo justifica: el balance es suficiente para estabilizar. Pero al aumentar la inercia inflacionaria puede alejar la estabilización".

Ese es hoy el tema en debate: si el mecanismo elegido para estabilizar la economía es suficiente, y si tiene aspectos que conspiran contra el objetivo. Un reporte de la consultora Analytica, que dirige Ricardo Delgado, plantea que el nivel actual de los agregados monetarios y reservas netas posterga la decisión de sobre la salida del cepo.

Y compara los $24,4 billones del agregado monetario M2 con la cantidad de dinero que tenía la economía antes de los dos planes de estabilización tomados como referencia, el Austral de 1985 -cuando a pesos de hoy había $10 billones- y el de Convertibilidad de 1991 -con una monetización de apenas $5 billones-.

Son números que echan luz sobre la vocación "licuadora" de Caputo. Pero la suba del paralelo y una eventual corrida bancaria traen el riesgo de que el experimento pueda salirse de control.