Costó pero llegó: tras un arranque dificultoso, finalmente Toto Caputo pudo darse el gusto de hacer una buena colocación del Bopreal, el nuevo bono destinado a saldar las deudas de los importadores.

En la tercera licitación, los inversores demandaron u$s1.179 millones, y el objetivo del equipo económico es llegar a u$s5.000 millones antes de fin de mes.

Más importante aun, con esta colocación Caputo cumplió uno de los principales objetivos de este nuevo título: que sirviera como herramienta para aspirar pesos del mercado y así restarle presión a la inflación.

Hablando en plata, el monto absorbido es casi un billón de pesos, lo cual representa el 10% de la base monetaria y casi un 4% de los pasivos remunerados del Banco Central. El efecto colateral positivo es que cuando los importadores compran el bono desarman sus plazos fijos, y por consiguiente los bancos retiran dinero hoy colocado en pases de 24 horas.

La noticia llegó justo el día en que se difundió el IPC de 25,5% diciembre, un dato que el gobierno confía que será el tope inflacionario antes de un sendero de caída.

También coincidió con el último vencimiento de Leliqs, lo cual está en línea con el plan de Caputo para limpiar el balance del Central, al acumular los pasivos en los pases, un depósito que remunera una tasa de interés negativa en términos reales.

La absorción de pesos, además, compensa parcialmente la expansión que se había generado por la compra de u$s3.600 millones que el BCRA realizó durante el último mes para reforzar su posición de reservas.

El aumento de la brecha cambiaria reforzó el atractivo del Bopreal respecto de financiarse con el dólar "contado con liqui"

La ayuda de la brecha

Paradójicamente, las mismas razones que antes habían llevado al fracaso del Bopreal fueron las que ahora hicieron que el bono resultara atractivo. Es decir, la brecha entre el dólar "contado con liqui" y el tipo de cambio oficial.

La clave es que, a la hora de elegir si comprar o no el bono, el suscriptor hace la comparación con el costo de comprar dólares en el mercado paralelo. Cuanto mayor sea la brecha, más barato aparece el Bopreal para los inversores. Y, hasta ahora, el nuevo título resultaba demasiado caro.

Por eso los primeros dos intentos por colocar este bono, ideado para solucionar el problema de la deuda de los importadores, fueron un sonoro fracaso. Los empresarios, a pesar de arrastrar un problema de más de u$s60.000 millones y de tener, en muchos casos, líneas crediticias cortadas por parte de sus proveedores, no encontraron atractivo en la solución  propuesta por el gobierno, y eso quedó en evidencia por el hecho de que apenas se suscribieron u$s125 millones sobre los u$s1.500 millones que había disponibles.

La modestia de esas cifras marcó un fuerte contraste con las expectativas previas que se había fijado el gobierno, lo cual llevó a que en el mercado surgieran dudas sobre qué tan controlada estaba la situación financiera por parte del equipo que lidera Caputo.

Pero esa situación cambió, justamente, por la suba del "contado con liqui", que en los últimos días se acercó a los $1.200 y luego bajó levemente. Y eso mejoró el incentivo del bono: antes, cuando la brecha estaba en un 28%, se tenía que pensar en una valuación el 78% en el mercado secundario para que fuera más conveniente comprar el bono que financiarse en el "contado con liqui".

No es fácil valuar el Bopreal, dadas las características atípicas del bono. Pero la gran mayoría del mercado dio su opinión en el sentido de que un 78% parecía demasiado en un contexto donde hay bonos soberanos que están cotizando al 40% de su valor nominal.

Con la colocación del Bopreal, Caputo pudo cumplir su objetivo de absorber pesos del mercado: retiró 10% de la base monetaria

Más bien, muchos analistas plantearon que el descuento sería más grande, probablemente con una paridad inferior al 70%. Esto implicaría que haber comprado el Bopreal y luego venderlo en el secundario sería equivalente a comprar un dólar a $1.129, según la tabla elaborada por la consultora Outlier.

Ahora, en cambio, después de la suba de la cotización en el mercado paralelo, prácticamente se equipararon las dos alternativas.

De acuerdo con las estimaciones de la consultora Romano Group, una brecha cambiaria de 43% -que es el nivel alcanzado en los últimos días- se arbitra con una valuación del Bopreal en el mercado secundario por un 70%. En otras palabras, las cifras indican que se estaría más cerca de un nivel de arbitraje, lo que explica el aumento de la demanda por parte de los inversores.

Endulzantes para el bono

Entre los principales atractivos que planteó el BCRA en las primeras dos licitaciones, destaca la valuación al total del valor nominal para hacer operatoria en el mercado del "contado con liqui". Es decir, si el importador decide vender el Bopreal en el mercado secundario a un precio menor al nominal, puede comprar dólares CCL por la diferencia, sin que ello implique que resulte excluido del mercado oficial (el MULC).

Pero, además, otra ventaja importante es que quienes compren el bono en enero tendrán alícuota cero para el impuesto PAIS. Después de que el gravamen a las importaciones pasó del 7,5% al 17,5%, este punto pasó a ser relevante en términos de costos comerciales.

Los expertos señalan que el punto fuerte del bono es que da a los importadores una certeza de poder cancelar la deuda -si bien no se sabe exactamente a qué valor-. Las alternativas no lucen claras, porque hoy no se están girando los dólares desde el BCRA y no está garantizado el acceso al "contado con liqui" sin quedar excluido del MULC.

Además, se trata de un título utilizable para el pago de impuestos por un monto acotado. Y también, si se suscribe la serie 1 durante enero, por al menos un 50% de la deuda elegible, el Bopreal permite el acceso al mercado cambiario MULC por hasta un 5% del monto suscripto.

La lupa en el registro de deuda

El éxito en la tercera colocación del Bopreal coincide, además, con la inscripción de importadores en el registro oficial de deuda, que hasta ahora suma u$s21.000 millones. Esto también facilitó la participación de un mayor número de empresarios en la licitación del bono.

Los importadores estiman que, hasta el 24 de enero, cuando vence el plazo para el registro, se podrá superar la cifra de u$s30.000 millones. Que, si bien es alta, está muy lejos de los u$s63.000 millones que se habían estimado inicialmente como deuda total acumulada durante la anterior gestión gubernamental.

Este hecho dio lugar a especulaciones respecto de qué es lo que explicaba la diferencia, y se alimentaron las sospechas sobre eventuales sobrefacturaciones en el marco del sistema SIRA.