El vencimiento de Letras de Liquidez (Leliqs) equivalente a alrededor de $1 billón que sucedió hoy, puso punto final a esos pasivos del Banco Central, ya que el stock llegó finalmente a cero. De esta forma, se terminó el uso de esta herramienta de política monetaria a través de la cual el Banco Central buscó manejar la liquidez del sistema financiero en los últimos años.

Durante su campaña, Javier Milei se había propuesto como objetivo terminar con lo que definió como "una bomba" que impedía avanzar hacia la unificación cambiaria e, incluso, hacia la dolarización de la economía.

Sin embargo, con el fin del uso de estos instrumentos, ¿el problema ya quedó resuelto? Los analistas creen que la cuestión está aún lejos de saldarse y le pone un freno a la salida del cepo. 

Esto es así porque los pasivos remunerados del Banco Central superan actualmente los $25 billones, según fuentes del mercado. Entonces, si se liberara el mercado cambiario y se permitiera la compra de dólares sin restricciones en el mercado único de cambios (MULC), buena parte de esa formidable masa de pesos podría querer pasarse a moneda estadounidense.

Frente a esa situación, el Banco Central debería contar con una cantidad de reservas suficientes para hacer frente a esa demanda (y a otras como la de los importadores). Hoy, con reservas netas negativas, está claro que se encuentra lejos de eso, lo que dificulta la posibilidad de salir del cepo en el corto plazo.

El vencimiento de las Leliqs puso punto final a esos pasivos del Banco Central,

Chau Leliqs, hola pases

En los primeros días de diciembre el stock de Leliqs se ubicaba en torno a los $11 billones, número que daba cuenta una sensible baja respecto a los $15,5 billones que alcanzaron en septiembre pasado, según fuentes del mercado.

De esta manera, a la par que el stock de Leliqs se fue reduciendo hasta llegar a casi cero, se fue incrementando el de los pases pasivos, que hoy se ubica en torno a los $25,5 billones según fuentes del mercado. El rendimiento de los pases está sensiblemente por debajo de la inflación, que se ubica por encima del 20% mensual, lo que en la práctica implica una licuación en términos reales. Asimismo, la otra opción que el Gobierno brindó recientemente a las entidades financieras fue la colocación de títulos del Tesoro.

En diálogo con iProfesional, el presidente de Patente de Valores, Santiago López Alfaro, sostuvo que a pesar del fin de las Leliqs la situación sigue igual que antes, "porque el problema es de agregado monetario, que puede ser a 180 días, a 30 días, a un día. Ahora estamos con los pases a un día. En el fondo lo que cambiaste es el nombre: de Leliqs a pases. Los agregados monetarios siguen siendo muy grandes en virtud del PBI y se necesita tiempo para solucionarlo".

¿Cómo se soluciona entonces la cuestión? López Alfaro consideró que, "sobre todo de entrada, no emitiendo más para financiar al Fisco y luego canjeando esos agregados monetarios por bonos más largos, que no generen tanta tasa que hacen esta bola de nieve. Así que están empezando a solucionarlo, pero por ahora sigue igual".

"El registro de importadores que se está armando y que ya suma 21.000 millones de dólares, sirve para ir solucionando eso, porque seguramente ahí se cambiarán pesos por bonos en dólares; y obviamente la no emisión de dinero para financiar el Fiscal también va a ir solucionando el tema, pero es de a poco", agregó el especialista.

De los pases al Tesoro, ¿el próximo paso?

El último 20 de diciembre, el Tesoro colocó deuda por un valor de $2,96 billones, tras haber recibido ofertas por $13,05 billones a valor nominal. La Letra a descuento a un plazo corto (S18E4), con vencimiento el próximo 18 de enero, cosechó la mayor parte de las ofertas, por $11,72 billones, de los que se adjudicaron $2,00 billones con una tasa efectiva mensual de 8,66%. Al respecto, el Portfolio Manager de Cocos Capital, Fermín Ezequiel López, señaló que la licitación "resultó en una tasa real muy baja comparado a lo esperado. implicando también una licuación de estos stocks no sólo en USD sino también en términos reales".

El analista vaticinó que "por aquí irá la jugada a futuro: migrar los pasivos del Banco Central al Tesoro, el cual apunta a un superávit primario haciendo sostenible su deuda". De esta manera, se bajaría la tasa de stocks en el Banco Central para alcanzar un saneamiento de su balance.

Javier Milei se había propuesto terminar con las Leliqs.

El acuerdo con el FMI y la salida del cepo

Ayer, el Gobierno oficializó un acuerdo con el FMI para retomar el cronograma de desembolsos que había quedado suspendido por el incumplimiento de las metas durante el Gobierno anterior. El comunicado oficial del organismo multilateral señaló respecto a la política monetaria que "las autoridades se han comprometido a poner fin al crédito del Banco Central al Gobierno y seguirán reduciendo el gran excedente de pesos, al mismo tiempo que fortalecerán gradualmente el balance del Banco Central".

En la acumulación de reservas y el manejo de los pasivos remunerados se jugará la principal batalla para poder salir del cepo cambiario. El economista de Epyca, Joel Lupieri, afirmó que "la falta de tasa activa para los bancos comerciales, que tiene un correlato sobre la tasa pasiva que pagan, es un atenuante importante a la hora de pensar en liberar el cepo".

Y Fermín López, de Cocos Capital, añadió que el stock de pasivos "sin dudas compromete una eventual salida del cepo", aunque aclaró que "no es tan lineal en el sentido de que hay muchas regulaciones de por medio. Por ejemplo, los grandes tenedores de estos stocks son los bancos, quienes tienen regulada su posición neta de dólares, por lo que a priori esta masa monetaria no iría directamente a demandar dólares".

¿Qué son las Leliqs?

Las Leliqs nacieron en 2018 con el fin de "esterilizar" o retirar de circulación pesos. El stock de estos pasivos se incrementó fuertemente en los últimos años, cuando fue necesario esterilizar parte de la base monetaria que había tenido un fuerte aumento por la emisión que se realizó en el pico de la pandemia de coronavirus para sostener los ingresos de empresas y familias en un contexto de paralización productiva.

En el fondo, las Leliqs fueron la contracara de los depósitos privados, ya que las entidades financieras le otorgaban al Banco Central esos ahorros a cambio de títulos que generan interés.