La otra deuda: empresas que emitieron ONs deben pagar u$s11.500 millones durante el mandato de Milei

Con toda la atención puesta sobre la deuda pública, suele pasar inadvertida la conformación de otra gran "bola" de vencimientos en dólares que está creciendo aceleradamente: la de la deuda privada, surgida como contracara de la masiva emisión de bonos corporativos -Obligaciones Negociables, en su mayor parte- que cobró fuerza durante el último semestre.

El fenómeno del endeudamiento privado ha sido ponderado por sus efectos positivos, como la inyección de capital para la inversión productiva, además de que el ingreso de divisas ayudó a mantener la calma del mercado cambiario y también a reforzar las reservas del Banco Central.

Pero claro, siempre hay un lado B: ahora se viene un exigente calendario de vencimientos, que pondrá a prueba qué tan sostenible ha sido el proceso de endeudamiento. Hablando en plata, lo que hay que pagar en lo que resta de este año y en 2027 -es decir, hasta el final del mandato de Javier Milei- totaliza unos u$s11.500 millones, que se dividen en amortizaciones de capital por u$s6.500 millones y pagos de intereses por u$s5.000 millones.

Según el relevamiento hecho por el economista Salvador Vitelli, de la consultora Romano, los momentos más exigentes que prevé el calendario son noviembre próximo, enero 2027 y julio 2027, cuando vencerán u$s1.500 millones sólo en concepto de amortizaciones. Y lo desafiante del calendario, además del volumen de los vencimientos, es la coincidencia con los momentos en que también se acumulan los mayores pagos de la deuda pública -un promedio de u$s4.200 millones por semestre-.

Es por eso que surge inevitable la pregunta de si habrá margen para que se puedan pagar o renovar todos los vencimientos, que incluyen los del Tesoro, el Banco Central, los gobiernos provinciales que emitieron bonos en los últimos meses y, además, la deuda corporativa.

Tasas bajas en un país de alto riesgo

En principio, los analistas tienden a confiar en que no habrá inconvenientes, y que la parte correspondiente a vencimientos de capital será "rolleada" con nuevas emisiones, por lo que los pagos netos de deuda privada quedarían limitados a los cupones por u$s5.000 millones.

Por lo pronto, las tasas de interés a las que se endeudaron las empresas, en torno de -muy por debajo del costo para las emisiones soberanas que marca el índice de riesgo país- reflejan una muestra de confianza.

El caso paradigmático es el de la petrolera YPF, que acaba de emitir una Obligación Negociable a pagar en dólares MEP por u$s122 millones con un plazo de cuatro años, a una tasa de 5,5%. Unos meses antes, había completado la emisión de otro bono por u$s1.650 millones a ocho años, con una tasa de 8,10%, en la que se evidenció la alta disponibilidad de crédito por parte de los bancos internacionales de inversión.

Todo un contraste con lo que le ocurre a Toto Caputo, que ha decidido prescindir del crédito global y focalizarse en la obtención de préstamos del mercado doméstico, porque el alto índice de riesgo país, sumado al encarecimiento del crédito por la tensión geopolítica, hace que las tasas de interés resulten demasiado elevadas.

El hecho de que haya esa diferencia de tasas entre las empresas y el gobierno argentino habla de un marco de confianza sobre la capacidad de repago de los privados, sobre todo porque muchas de las compañías endeudadas son exportadoras y, por lo tanto, eso atenúa los efectos de una eventual crisis devaluatoria en el país.

El pesado calendario de Toto

Los antecedentes históricos igualmente ponen a varios analistas en alerta, porque no puede descartarse la posibilidad de que el año que viene, en plena campaña para la elección presidencial, haya turbulencias en el mercado.

El interrogante, concretamente, es si los dólares del sistema financiero argentino alcanzarán para todos. Después de todo, el calendario de vencimientos soberanos es para meter miedo: implica pagos totales por u$s47.464 millones hasta el fin del año próximo.

"En un contexto externo más complejo, estas cifras se plantean como desafiantes. Se necesita conseguir niveles de rolleo o captación muy altos, o la necesidad de compra de divisas del BCRA y el impacto monetario de esa operación con el Tesoro pueden ser muy fuertes para las reservas y para el mundo pesos y las tasas de interés", advierte el último informe de la gestora de fondos de inversión Mega QM.

La deuda pública pendiente se compone de u$s13.055 millones para este año -que se compone pagos del Tesoro por u$s3.561 millones con el Fondo Monetario Internacional, u$s3.878 con otros organismos de crédito y u$s4.482 con el mercado, más deuda del BCRA por u$s1.135 en vencimientos de Bopreales-.

Y la parte pesada es la correspondiente al año que viene: el Tesoro deberá afrontar u$s7.539 millones con el FMI, u$s5.288 con organismos y u$s10.368 con el mercado, mientras que el BCRA pagará u$s5.213 millones por bonos más u$s6.000 millones por los préstamos tomados en modalidad "repo".

Claro que parte de los vencimientos son pasibles de ser "rolleados" con la emisión de nuevos bonos y que, además, se podrá captar deuda nueva para cancelar pagos. Pero la estimación que se hace en el mercado es que, aun así, habrá necesidad de pagos cash por más de u$s28.000 millones.

¿Vuelve la competencia por los dólares?

El riesgo de que termine habiendo una "competencia" entre el sector público y privado por las divisas no parece inminente, pero tiene antecedentes muy cercanos. De hecho, fue un tema central de la disputa entre Alberto Fernández y Cristina Kirchner. La ex vicepresidente le reclamaba al ex presidente que la prioridad de los dólares en poder del BCRA fuera estatal y que, en consecuencia, se debía forzar a las empresas a que buscaran crédito externo.

Claro, en ese entonces había un sistema cambiario con cepo. En cambio ahora… también. Las restricciones para el público minorista han sido levantadas, pero los exportadores siguen con obligación de liquidar las divisas, y rige la "restricción cruzada" entre el mercado oficial y las operaciones del paralelo. Y esta situación sigue generando inquietud entre los inversores.

El ministro Caputo, cada vez que habla ante un auditorio de empresarios o financistas, intenta transmitir calma. Por ejemplo, haciendo proyecciones del ingreso de divisas que dejará la exportación petrolera y minera en un marco de boom productivo. De hecho, se están revisando al alza las cifras de exportación, que ahora se prevén en u$s100.000 millones para este año, y un saldo de balanza comercial en torno de u$s20.000 millones.

Pero en otros rubros Caputo no ha tenido tanto éxito, como en su declarada intención de generar una "dolarización endógena" con el blanqueamiento masivo de los "dólares del colchón". Los pequeños ahorristas siguen mostrándose esquivos, por más que se haya aprobado el régimen de "presunción de inocencia fiscal".

De momento, el sistema bancario muestra una alta liquidez en dólares, con depósitos por casi u$s40.000 millones -en buena medida, un resultado de la toma de deuda de empresas privadas-. De ese monto, sólo la mitad ha sido otorgada en crédito al sector privado.

Por eso, Caputo aprovechó la situación para fondear al Tesoro con "argendólares". Su éxito ha sido que, a diferencia de lo que ocurre fuera de fronteras, el mercado doméstico le presta a una tasa de 5,5%, siempre que el vencimiento sea anterior al fin del mandato de Milei.

En sus cinco licitaciones para colocar los bonos dolarizados que pagan interés mensual, Toto pudo embolsar un total de u$s2.279 millones -dentro de ese monto, u$s1.450 millones deben ser cancelados en octubre del año próximo, coincidiendo con el cierre de la campaña electoral.

La expectativa del mercado es que la colocación de estos bonos continúe, dado que es una de las pocas fuentes de crédito a tasa razonable que le quedan a Caputo, quien todavía no tiene asegurada la financiación para los próximos vencimientos.

Lo que viene

El panorama se completa con otros detalles: en el último balance cambiario del BCRA se evidenció el potencial de la salida de capitales por transferencia de utilidades al exterior. Es un rubro que estaba cerrado en la versión más dura del cepo, y que recién se liberó para los balances iniciados en 2025. La suma transferida en marzo fue de u$s869 millones en el mes, un número que impactó porque superó a la salida de divisas por turismo y otros servicios.

Pero el punto que más preocupa -no tanto ahora, sino con la mirada puesta en el año próximo- es la potencial dolarización masiva de los ahorros. Es el propio gobierno el que admite que esa situación es factible, dado el antecedente de la elección legislativa del año pasado, cuando se desplomó la demanda de dinero y casi la mitad de la base monetaria corrió a refugiarse en moneda estadounidense.

Si esa situación se repitiera, y además el BCRA mantuviera su política de compra de divisas a un promedio de u$s1.750 millones por mes, entonces el regreso de las turbulencias ya no parece un evento de baja probabilidad.

En ese marco, las empresas privadas deberán convalidar ante el mercado que los inversores no se equivocaron al asignarles un riesgo crediticio mucho más bajo que el de la deuda soberana argentina.