Plan Bonex 2, reproches y pases de factura: el trasfondo del cruce entre Caputo y Cavallo

Las críticas de Luis Caputo a Domingo Cavallo sorprendieron por la acusación de "resentimiento" que hizo el ministro tras escuchar al creador de la convertibilidad hacer una propuesta que hacen muchos economistas: liberar el cepo cambiario remanente.

El tono agresivo dejó en claro que la discusión entre ambos no es meramente técnica sino que hay, además, algún tipo de resquemor personal. Cavallo, como muchos en el gremio de los economistas, no disimula cierta mirada despectiva sobre Caputo, a quien no considera un macroeconomista sino un trader o "timbero". Es decir, no lo ven como una persona que tenga un marco conceptual claro sobre cómo debe funcionar la economía, sino que cumple la función de conseguir dinero, gracias a sus contactos en los mercados de capitales.

Y Caputo dejó flotando una amenaza velada: la de contar qué medidas le proponía el veterano ex ministro al inicio de la gestión. Caputo dice que "por respeto" no ha contado esas propuestas, pero enfatiza en que el plan tal como se hizo no violó contratos ni los derechos de propiedad. Por ende, da a entender que Cavallo hubiera sido proclive a vulnerar derechos.

Lo cierto es que Cavallo había sido muy cercano a Milei durante la campaña electoral y apoyó explícitamente su candidatura. Y, correspondiendo esa simpatía, Milei lo elogiaba al punto de reivindicarlo como "el mejor ministro de economía de la historia argentina".

Con esos antecedentes, resulta extraño ver este nivel de enojo. En todo caso, lo que hizo Toto fue aprovechar la crítica de Cavallo para enviar un mensaje al mercado: que, pase lo que pase, no habrá ninguna medida confiscatoria ni reperfilamientos compulsivos de deuda.

El ministro dejó en evidencia que Cavallo había tocado un resorte sensible del gobierno cuando dijo que la dificultad para bajar el nivel de riesgo país no obedecía tanto a la persistencia del "riesgo kuka" sino a errores del propio gobierno, como negarse a desarmar definitivamente el cepo y pasar a un esquema de flotación cambiaria.

¿Cavallo quería un Plan Bonex 2?

Tras los dichos de Caputo, quedó flotando la insinuación de que Cavallo quería aplicar -como ocurrió en 1990, antes del plan de Convertibilidad- una licuación de ahorros en pesos, al estilo del recordado "Plan Bonex".

De hecho, la crítica preferida de Sergio Massa a Javier Milei era que iba a "manotear el dinero de los ahorristas" en su intento de resolver el problema de la "bola de Leliqs" que obligaban al Banco Central a inyectar al mercado $1 billón por mes sólo por pago de intereses.

El Bonex quedó en la memoria histórica de los argentinos como sinónimo de confiscación y defraudación a los ahorristas por parte del Estado. Y periódicamente, cuando se producen turbulencias financieras, su fantasma vuelve a recorrer la City financiera.

Básicamente, consistió en el canje compulsivo de todos los bonos de deuda soberana y de los depósitos a plazo fijo en pesos, por un nuevo bono en dólares, pagadero a 10 años, con dos de gracia y ocho pagos anuales de capital, a interés variable. El plan fue anunciado en diciembre de 1989, tras la asunción de Antonio Erman González como nuevo ministro de economía, luego del fracaso del plan estabilizador elaborado por la empresa cerealera Bunge & Born, que derivó en un nuevo pico hiperinflacionario.

En aquel momento, los depósitos bancarios a 30 días remuneraban tasas por encima del 400%. El equipo económico de ese momento tomó la medida del canje compulsivo como forma de frenar la ola inflacionaria. Y, al mismo tiempo, dejó flotar al dólar.

Como consecuencia, se produjo una profunda recesión, en un mercado falto de liquidez -se estima que la confiscación del Bonex equivalía a un 60% de la base monetaria-. Como contracara, el Banco Central logró recuperar reservas, dado que las exportaciones crecieron al triple que las importaciones. Los críticos del plan alegaban que, con la baja liquidez, se permitió que rápidamente se apreciara la moneda, con lo cual el régimen de convertibilidad, que se implementó un año más tarde, ya arrancó en una situación de retraso cambiario.

Lo cierto es que el plan sí logró cortar la inflación, que en marzo a un nivel mensual de 95% y cayó en diciembre a 4,7%. Pero se hizo al costo de una profunda recesión, con uno de los PBI per capita más bajos de la historia, en torno de u$s6.245.

Y, naturalmente, quedó la herida en la confianza sobre el sistema financiero, donde se había producido una histórica exacción. Quienes no podían esperar 10 años, debieron vender sus Bonex al valor de mercado, asumiendo una fuerte pérdida de capital.

Corte de tasas: el orgullo de Caputo

Pero en el momento en que asumió Milei, los comentarios de Cavallo -al menos, los que hacía en público- no dejaban la impresión de querer repetir esa experiencia. 

El veterano economista se mostraba de acuerdo en líneas generales con el diagnóstico de Caputo. No estaba de acuerdo con la dolarización total de la economía -que había sido defendida durante la campaña por Emilio Ocampo-, sino con un régimen bimonetario, y compartía la necesidad de cierto gradualismo para evitar un estallido inflacionario.

La medida más importante que tomó Caputo en ese arranque de la gestión -y que en su momento le valió la crítica de todos los economistas ortodoxos- fue un brusco recorte en las tasas de interés, justo lo opuesto a lo que suele hacerse en momentos de inflación alta.

El argumento era simple y funcionó: en Argentina, con un nivel de crédito tan bajo, la tasa no es efectiva para frenar la inflación y secar la plaza. Por el contrario, la tasa alta en el contexto de la "bola de Leliqs" -técnicamente llamado déficit cuasifiscal- era en sí mismo un factor inflacionario, porque todos los meses se estaban pagando intereses que implicaban una fuerte expansión de la base monetaria, que a su vez el BCRA absorbía, generando una espiral peligrosa.

Hasta el día de hoy, Caputo atribuye a esa medida el freno rápido que tuvo la inflación. Y siempre destaca que todo fue sin romper contratos. Claro que para los bancos, que eran quienes tenían en su poder las Leliqs, hubo una pérdida por licuación inflacionaria, que les llevó varios meses recuperar.

Cavallo estuvo entre los críticos de Caputo en ese momento: consideró que se cometía un error al "forzar la baja de las tasas de interés". La sugerencia que hacía en ese momento era la de avanzar rápidamente en levantar las restricciones cambiarias, con un régimen de desdoblamiento, en el que el dólar fuera libre para todo menos para el comercio exterior.

Críticas y errores de pronóstico

Como está a la vista, Caputo no tomó su consejo hace dos años, como tampoco lo toma ahora, cuando Cavallo insiste en la necesidad de un mercado único.

Hubo una lista de diferencias que Cavallo marcó desde entonces. Por ejemplo, criticó duramente que, en aras de su vocación fiscalista, el gobierno hubiera aplicado el impuesto PAIS a todas las importaciones y que hubiese propuesto nuevas retenciones a la exportación.

También consideró que era innecesario buscar el superávit fiscal financiero -es decir, contando el pago de intereses de deuda- y que era suficiente con obtener un superávit primario. De esa manera, afirmaba, no sería necesario imponer una presión tributaria tan elevada.

Pero las mayores diferencias tuvieron que ver con el enfoque de la inflación. Ahí es donde aparecen los errores de pronóstico que hoy Caputo le enrostra a Cavallo. El economista había dicho que era difícil que el IPC bajara desde un nivel de 8% mensual. Su argumento era que, aunque el gobierno tuviera éxito en el ajuste fiscal y en el control monetario, igualmente la inflación se mantendría alta por el "efecto inercial", ya que muchos contratos de mantenían indexados.

La realidad le dio la razón a Caputo, dado que tras el IPC de 8,8% de abril, se pasó a un 4,2% en mayo y se tocó un mínimo de 2,4% en noviembre.

¿Una ventana de oportunidad perdida?

Pero acaso la crítica que más le dolió al ministro sea la vinculada al alto costo crediticio que debe pagar Argentina por su deuda soberana. En contra del discurso oficial, que atribuye ese problema al "riesgo kuka" -es decir, al temor del mercado por un cambio político que traiga nuevamente el riesgo de default-, Cavallo planteó que era el propio plan de Caputo el que le ponía un piso alto al spread de la deuda argentina.

Según el economista, lo que impide que haya un menor costo financiero es la persistencia de restricciones cambiarias y la ausencia de un mercado único. Desde su punto de vista, se debería aprovechar la "ventana de oportunidad" que trae el flujo intenso de dólares ingresando al país, para engrosar las reservas del BCRA y pasar a un nuevo sistema cambiario.

Y dijo que, ante la eventualidad de que en 2027 pudiera repetirse una caída en la demanda de pesos por el ruido político, siempre será mejor que esa situación ocurra con un mercado libre -porque el tipo de cambio se ajustará rápidamente, sin que se genere una sangría de reservas del BCRA. En cambio, si se llegara a la campaña electoral con el actual sistema cambiario, dice Cavallo, el impacto de una corrida será mucho más fuerte y difícil de controlar.

Lo irónico de toda la discusión es que, en entrevistas recientes, Caputo no negó que las medidas que sugiere Cavallo sean adoptadas en el futuro próximo, sobre todo en el plano cambiario. Pero, usando palabras del propio ministro, hay resentimiento -en ambas direcciones- y se nota.