Por qué parte de la City alerta que Caputo no compra dólares sino que los está "alquilando"

La discusión sobre si el gobierno está haciendo una emisión monetaria encubierta -lo que popularmente se conoce como "usar la maquinita"- regresó, por enésima vez en lo que va de la gestión Milei. Lo que ahora disparó el debate fue que el propio gobierno aseguró que no hay chances de que en 2027 se reitere la turbulencia cambiaria que dominó los meses previos a las legislativas del año pasado.

El ministro de Economía, Toto Caputo, lo definió con la llamativa expresión de que "esta vez, la economía se va a llevar puesta a la política". Es decir, que no ocurrirá la situación de que la incertidumbre electoral se traduzca en una corrida cambiaria, sino que la fortaleza del plan económico no sólo garantizará la estabilidad financiera sino que además le allanará a Javier Milei el camino a la reelección.

Pero es una opinión que está lejos de generar consenso. Porque la afirmación de Caputo parte de la base de que el elevado saldo de balanza comercial -y hasta un posible superávit de cuenta corriente- seguirá permitiendo las compras de divisas por parte del Banco Central, lo cual dará respaldo para que los inversores no teman por el calendario de pagos de la deuda.

Además, el ministro ha dejado en claro que sigue muy de cerca la evolución de la demanda de dinero, y que está dispuesto a "prender la aspiradora" ante la menor duda sobre si los pesos que emite el BCRA cuando compra dólares pueden presionar los precios o el tipo de cambio.

De hecho, en las licitaciones del Tesoro desde marzo, Caputo sacó de circulación un promedio en torno de $3 billones por mes. Casualmente, las cifras se asemejan a la inyección monetaria hecha por el BCRA en sus compras de dólares. Con el resultado de esos "rolleos" y, además, con la ayuda del BCRA, que le transfirió $24 billones por ganancias contables, el Tesoro cuenta ahora con una liquidez de $13 billones en su cuenta -antes, le había devuelto $18,4 billones para recomprarle al Central las letras intransferibles-.

Es una liquidez suficiente como para comprarle a Santiago Bausili todos los billetes verdes que captura mes a mes. En mayo, compró u$s2.596, con lo cual acumuló en el cuatrimestre u$s9.751 millones. Y la expectativa del mercado es que las compras puedan ser incluso mayores en los próximos dos meses, dado que recién ahí se notará a pleno el efecto de la exportación agrícola y la suba de los precios del petróleo.

El optimismo llegó al punto de que Toto dijo que su proyección inicial, que ya era optimista, preveía que el BCRA comprara u$s18,000 millones en el año, pero que no le extrañaría que se pudiera llegar a u$s24.000 millones en el año.

Qué hacer con los pesos: el debate del momento

Hasta ahí, todo es festejo. Pero el problema empieza cuando se entra en la cuestión de qué hacer con los pesos que Bausili inyecta al mercado cada vez que compra dólares.

El gobierno envió señales de que no correrá riesgos y mantendrá una política monetaria contractiva. Es por eso que, lejos de los tiempos del "Punto Anker" -cuando dejaba que quedara deuda sin "rollear", para que la liquidez se canalizara al crédito bancario-, ahora saca pesos de circulación.

Es un tema que ya generó una pelea de alto perfil, como la que protagonizaron Caputo con Domingo Cavallo. El veterano creador del plan de Convertibilidad afirmaba que el gobierno no debería tener miedo de comprar dólares, porque los pesos que quedaran en el mercado iban a implicar un aumento genuino en la demanda de pesos por parte del público.

Claro que, para que no se generasen problemas, Cavallo afirmaba que esta era la ocasión ideal para deshacerse de las restricciones remanentes del cepo, que dificultan a las empresas el movimiento de capitales entre los diferentes segmentos del mercado financiero. Cavallo dijo que era ese cepo, y no el "riesgo kuka", el verdadero obstáculo para que el índice de riesgo país cayera por debajo del nivel de 500 puntos.

Además, Cavallo dejó flotando una advertencia inquietante: que el año próximo, por el solo hecho de realizarse elecciones presidenciales, volverá a producirse una masiva dolarización por parte del público. Y que siempre será mejor que esa situación ocurra con un mercado cambiario libre, porque el tipo de cambio se ajustará rápidamente, sin que se genere una sangría de reservas del BCRA.

Desoyendo ese consejo, Caputo dejó en evidencia que considera que aún no están dadas las condiciones para un desarme total del cepo. Y sus críticos decidieron poner el dedo en esa llaga: creen que si no fuera por el cepo, ni el dólar se mantendría en su actual nivel ni el Tesoro podría pagar tasas tan bajas para colocar bonos de deuda.

La crítica de la City: Caputo no compra dólares, sino que los "alquila"

El equipo económico dejó en claro que la crítica que más le duele es la de estar aplicando medidas distorsivas. Si fuera cierto que hay retraso cambiario, argumentan, el BCRA no podría comprar divisas a un ritmo superior a los u$s100 millones diarios, argumentan los funcionarios y sus economistas afines. Es más, como el propio Caputo ha dicho, si no fuera por el Banco Central, el dólar estaría cotizando a $1.100 y no a los actuales $1.438.

Pero la argumentación no para ahí, porque pocas cosas molestan tanto al gobierno como que se establezcan paralelismos entre el momento actual y el que se vivía en 2017, previo a la crisis del modelo económico de Mauricio Macri.

Los analistas recuerdan que en aquel entonces también había una fuerte compra de divisas por parte del BCRA, pero que bastó un cambio en el flujo global de capitales para que se generase una abrupta devaluación, una dolarización de las carteras y la necesidad de llamar al salvataje del Fondo Monetario Internacional.

Es por eso que la consigna del momento entre los funcionarios es marcar las diferencias con el plan económico macrista. Felipe "Halcón" Núñez, uno de los principales asesores de Caputo, salió al cruce de las críticas de quienes afirman que, en realidad, el gobierno no está comprando dólares sino que los está "alquilando".

Esa visión marca que el talón de Aquiles del plan es que la contracara de la compra de dólares es la acumulación de deuda en pesos, que capitaliza intereses y va generando una potencial bomba fiscal para el mediano plazo, sobre todo si en plena campaña electoral se produjera una caída abrupta en la demanda de dinero.

Ante esas dudas, Núñez argumentó que la política actual no sólo no se parece a la del período macrista, sino que es opuesta. Y destacó que en los tiempos macristas se había generado un grueso déficit en la cuenta corriente, además de que se sostuvo un déficit fiscal financiado con endeudamiento externo.

Pero, sobre todo, el punto central que le gusta recalcar al gobierno es el del superávit fiscal. El propio secretario de Finanzas, Federico Furiase, intervino en la polémica para marcar el hecho de que no es comparable la compra de pesos que hace el Tesoro en sus licitaciones de bonos que las colocaciones que hacía el BCRA en el gobierno pasado, y que generaba voluminosos pasivos remunerados -el llamado déficit cuasi fiscal-.

"Hay una extensión fuerte del perfil de vencimientos de la deuda en moneda local con privados, con tasas de interés en pesos que fueron bajando, el Tesoro aumentando sus reservas en pesos en el BCRA, y todo con el ratio de la deuda en moneda local a PBI estable", ´plantea Furiase.

¿Siguen sobrando pesos?

Pero los argumentos oficiales no terminan de convencer a los opositores. Para empezar, los que refieren a la caída de la deuda en términos de PBI. Como, justamente, una de las críticas es que hay un retraso cambiario, entonces el PBI, medido en dólares, tiende a reflejar una cifra "inflada". De hecho, hoy se estima que la economía argentina genera u$s700.000 millones, un 40% más que  lo que se calculaba en 2023. Eso implicaría una suba de 40%, pero el PBI real subió 4,4% el año pasado.

Además, hay analistas que afirman que si el cepo no existiera, el Tesoro no estaría celebrando una extensión de la "duration" de la deuda ni podría colocar bonos a las tasas actuales -menores a la inflación-.

Pero el punto más polémico es el referido a si existe o no una política monetaria contractiva. Es un tema muy técnico, porque hay varias formas de medir el dinero y sus variaciones. El gobierno suele usar como referencia el M2 transaccional -dinero más cuentas bancarias a la vista-, mientras que los analistas más críticos ponen la lupa sobre el M3 -que también suma los plazos fijos y títulos de deuda pública-.

Esa cifra ya suma $175 billones, más del cuádruple de la cantidad de dinero que el gobierno heredó de la gestión anterior. Si hubiese que convertir esa bola de pesos a dólares, se necesitaría u$s121.000 millones.

Ricardo Inti Alpert, uno de los analistas más insistentes sobre este punto, calcula que la variación del M3 de mayo alcanzaría para demandar u$s5.000 millones, lo cual hace lucir pequeño el incremento de las reservas del BCRA, fue de u$s1.500 millones en el mes. Desde su punto de vista, el gobierno "hace una intervención sobre el peso".

No hay perspectivas de que el debate termine con un acuerdo, sobre todo porque buena parte de los economistas siguen considerando que, en realidad, ni siquiera hay un superávit fiscal, debido a que la contabilidad oficial no considera a los intereses que las LECAPs va capitalizando y todavía no se pagaron. Es un debate técnico en el que no solamente los economistas argentinos muestran un punto de vista divergente al del gobierno, sino que también el propio FMI hace sus objeciones sobre la metodología de Caputo para hacer las cuentas.