“Es como un barrilete, le dan un poco de soga y se despierta”, graficaba el jefe de la mesa de dinero de un banco local. En este caso, el barrilete sería el dólar y la "soga", la expansión de la base monetaria.

El ejecutivo hacía referencia a lo que pasó a comienzos de esta semana, cuando el tipo de cambio saltó casi 4% en un día después de que el Banco Central se relajase y dejara en la calle gran parte de los pesos que liberó en la última licitación de Lebac.

Ahora, de cara a un mes en el que la entidad tiene mayor margen para expandir la base monetaria -es decir, la cantidad de dinero en circulación más depósitos a la vista-, el equipo de Guido Sandleris deberá calibrar al máximo la sintonía fina de los agregados monetarios para evitar que los pesos de más que emita terminen inyectándole más presión al tipo de cambio.

Según lo pactado con el Fondo Monetario Internacional (FMI), el BCRA se comprometió a no aumentar el nivel de la base monetaria hasta junio de 2019, aunque tiene el aval para que crezca 6% en diciembre de modo de atender a la mayor demanda que estacionalmente se presenta en el último mes del año. El pago de aguinaldo y la mayor necesidad del público y las empresas hacen que sea históricamente un período con elevado requerimiento de moneda local.

El nuevo techo

Así, desde la semana que viene la vara de la base pasará de los $1.271 millones que tiene que cumplir hasta este viernes a los $1.347 millones que marcarán el nuevo techo de emisión hasta junio próximo.

"La expansión monetaria debería ser en forma gradual. No van a querer que ocurra lo que pasó la semana pasada (por la suba del dólar del viernes y el lunes)", comenta Daniel Chodos, jefe de estrategia de bonos soberanos de Credit Suisse.

En rigor, lo que sucedió esta semana fue un llamado de atención al BCRA, que venía de absorber más pesos de los necesarios y aprovechó que el billete verde estaba rozando el piso de la banda de flotación para flexibilizar su política monetaria. "El Central quería que se despegara de la banda, pero no que diera un salto brusco como el que dio porque vuelve a despertar fantasmas. El mercado sigue muy sensible", señalan en la mesa de dinero de otro banco.

De hecho, para evitar el tener que salir a comprar dólares en el piso de la banda y dejar que sea el mercado el que acomode al billete más arriba, el directorio del Banco Central había dado varias señales:

1. Avaló una fuerte baja en la tasa de las Leliq. Si bien el tipo de interés es endógeno y no lo determina el BCRA, sí fue reduciendo la cantidad de pesos que absorbía y así permitió que baje de manera más acentuada el rendimiento de las Leliq. En rigor, en apenas 10 días, el promedio que pagó por sus letras a siete días pasó de 68% a 61,7% anual
2. Modificó el encaje para las líneas de corresponsales. Así, buscó limitar una operatoria con la cual los bancos traían dólares para sacar rédito de la tasa y que terminaba presionando a la baja al tipo de cambio
3. Liberó más pesos con Lebac. Como parte del plan de desarme de estos títulos en la licitación de la última semana, liberó $122.000 millones y luego sólo esterilizó un tercio con emisiones de Leliq.

Sintonía fina

Esos tres factores fueron claves para que la divisa estadounidense comenzara a operar más lejos del piso de la banda de flotación, aunque también fueron los que fogonearon la suba del lunes, más allá de que el contexto externo influyó. Por eso, en el mercado creen que el BCRA deberá ser muy cuidadoso en el modo en que vaya expandiendo pesos para atender a la mayor demanda de diciembre.

"Si los va inyectando de a poco a lo largo del mes es una cosa. Si los coloca todos juntos en una semana es muy distinto", advierte Gabriel Caamaño, economista de la Consultora Ledesma.

En la misma línea, Federico Furiase, de Eco Go, sostiene: "el Banco Central va a ir de a poco. No sé si va a usar todo el margen del que dispone para expandir la base monetaria en diciembre por el ajuste estacional, va a depender del equilibrio entre dólar y tasa, las expectativas de inflación y el riesgo país".

En 20 días, la entidad deberá afrontar además el pago de las últimas Lebac en circulación, con lo cual va a inyectar cerca de 70.000 millones de pesos al mercado. Si bien la cifra no parece a priori muy elevada, siempre requiere de un esfuerzo adicional de absorción para evitar que esa emisión vaya al billete verde o alimente la inflación.

Más instrumentos en pesos

En el mercado creen que el organismo monetario también coordinará con la cartera de Hacienda y Finanzas para que salgan a licitar nuevas letras, no sólo para absorber los pesos que liberen vía Lebac –como viene haciendo todos los meses- sino también para que canalice parte de la demanda de moneda local del mes.

"Creo que van a tratar de que no se vayan pesos a la calle, así que van a ir sacando más Lecap", destaca Santiago López Alfaro, socio y director de Delphos Investment quien, de todos modos, considera que en el último mes la divisa estadounidense va a estar "demandada, pero no desbocada" y cerca de la zona de $40. El equipo de Nicolás Dujovne ya lanzó las nuevas letras que ajustan por CER, aunque el mercado siguió con el foco puesto en las Lecap.

"El BCRA va a ir tratando de bajar las tasas con lo cual algo puede ir hacia el dólar. Las condiciones están dadas para que este plan siga funcionando", agrega López Alfaro, quien entre 2009 y 2015 timoneó el Fondo de Garantía de Sustentabilidad (FGS) de la Anses.

Para Chodos, el BCRA "mirará la sintonía fina para ver cómo viene la demanda de dinero y cómo irán expandiendo". El estratega del banco suizo cree que el organismo monetario "va a estar muy atento a la demanda de dinero, cuánto puede liberar y que alternativas de activos en moneda local hay para canalizar los pesos".

En los bancos tampoco ven para diciembre un billete verde acercándose al techo de la banda de flotación, aunque sí una mayor presión en el mercado de dinero. "En diciembre siempre faltan pesos. No se cómo van a hacer para continuar con la baja de tasas", señala el director de un banco privado que ya pasó varios veranos en la City porteña.

El último diciembre, por ejemplo, la tasa de call, que es el termómetro de la liquidez del sistema, pasó del 26% anual al 31% en diciembre si bien luego, en enero, retomó los niveles de noviembre.

Eliminan el piso del 60%

Justamente respecto a la tasa de referencia el lunes 3 de diciembre, antes de que abran los mercados, el Comité de Política Monetaria del BCRA tiene pensado eliminar el mínimo del 60% que tiene establecido. Para quitar esa barrera, deben registrarse dos bajas consecutivas en las expectativas de inflación de los próximos dos meses, por lo que el BCRA está esperando el resultado del Relevamiento de Expectativa de Mercado (REM). Si bien se publica el 4 de diciembre, contará con esa información antes de esa fecha. Así, según confiaron fuentes del organismo, cuando justifiquen esa eliminación del límite, van a hacer referencia al REM, que el mercado recién verá el día siguiente.

El hecho de que eliminen ese tope no implica que las tasas vayan a bajar. Ahí justamente estará la "muñeca" de Sandleris para ir reduciéndolas sin que los pesos se vayan al dólar y, al mismo tiempo, alimentar la demanda extra de moneda local que hay en diciembre.

Lo que juega a favor del BCRA es que, a raíz de la fuerte devaluación y la recesión, hubo muchos desequilibrios que se han ido acomodando y dejan hoy un escenario mucho más calmo."Más allá del salto de los últimos días, hay fundamentals para que el peso siga estable. Bajó el déficit de cuenta corriente y los flujos de dólar están más balanceados. Antes no había oferta, ahora sí hay algo y la demanda cayó mucho", destaca Chodos.

Desde el lado internacional, no debería haber grandes cambios en los flujos de dinero, más allá de que surja algún evento extraordinario. "Lo que vemos es un escenario externo  un poco mejor que el de hace unos meses, con una recuperación de EE.UU. y siendo muy positivos con Brasil. No deberíamos tener grande sobresaltos", asegura López Alfaro.

Con todo esto, Sandleris tiene por delante el desafío de regular cuidadosamente la expansión monetaria, de modo tal que responda a la mayor demanda de moneda local pero que esto no alimente al dólar, en un mes particularmente caliente para la City porteña.