Miguel Pesce dio al mercado una señal contundente: por más que el discurso oficial tienda a restarle gravedad a la mega emisión monetaria y ponga en cuestión su potencial inflacionario, los hechos del Banco Central muestran que tampoco se adopta una postura ingenua sobre ese tema. Más bien al contrario, en las últimas semanas el funcionario tuvo un giro en su política, que ha dejado en claro que tiene conciencia sobre los límites de la expansión, porque mientras una canilla volcaba pesos al mercado, al mismo tiempo se prendió la aspiradora para sacar liquidez.

El instrumento para hacer ese contrapeso fue, una vez más, la emisión de las Leliq, que en un mes tuvieron una expansión de $344.526 millones. 

Entre los analistas, ese cambio de actitud dejó cierto alivio, después de que en los primeros cinco meses del año el Central le hubiera girado al Tesoro $ 1,2 billones entre transferencia de utilidades y adelantos transitorios. Pero ahora empieza a verse la contracara del alivio, porque el costo de esa absorción de pesos es el crecimiento de "la bola de Leliq".

El temor que existe entre los economistas y analistas del mercado, es que las Leliqs terminen convirtiéndose en una verdadera "bola de nieve" como lo fueron las Lebacs, sus antecesoras. Según datos del Banco Central, al 18 de junio (fecha en que se realizó la última licitación de Leliqs) el stock de letras de liquidez del Central suma $ 1,68 billones, cuando un mes antes era de $ 1,33 billones. Un año atrás, el stock de Leliqs era de $ 1,11 millones. 

¿Se podrá desarmar la bomba?

Es por eso que -a la luz de cómo terminó la experiencia de las Lebac con Federico Sturzenegger y sus sucesores- ya se está instalando la pregunta de si el remedio podrá ser más grave que la enfermedad, al punto que se esté armando una bomba cuasifiscal destinada a estallar en el mediano plazo.

"El stock de Leliqs aumentó fuertemente este año, pero no podía esperarse menos luego de la fuerte emisión que hubo este año", señaló Gustavo Neffa, analista de Research For Traders. Y advirtió: "El Banco Central contrae el circulante a través de las subastas de Leliqs, que ya toman nuevamente una dimensión de una bomba en potencia". 

El recuerdo de Federico Sturzenegger volvió al mercado financiero por la nueva bomba de letras que armó el Banco Central.

Para Ramiro Castiñeira, de la consultora Econométrica, las Leliqs también son una fuente de preocupación, por el impacto que podrían tener en el proceso inflacionario. "Después de que pase la cuarentena por el Covid-19 lo más probable es que venga un proceso inflacionario importante", sostuvo.

Y alertó: "Si en la primera parte del año se emitió poco más de un billón de pesos y en la segunda parte del año se emite una cantidad igual, con ese nivel de emisión monetaria podemos llegar a tener una inflación de tres cifras en el 2021. El papel que juegan las Leliqs y cómo las maneje el Banco Central es algo vital para evitar el proceso inflacionario". 

Sin embargo, Castiñeira admitió un punto favorable respecto de la situación que había con las Lebac: "Si bien el stock de Leliqs es preocupante, hasta ahora no estamos en los niveles a los que se llegó cuando Sturzenegger estaba al frente del Central. Hoy el stock de Leliq es equivalente a 30.000 millones de dólares. Pero todavía no llegamos ni a la mitad de los 70.000 millones que emitió Sturzenegger". 

En el mismo sentido opinó Gustavo Neffa, quien subrayó que "aún no estamos en los niveles de peligro que tuvo el Banco Central durante la gestión de Sturzenegger porque el tipo de cambio es distinto, y también porque la relación con la reservas es inferior".

Claramente, la preocupación de los analistas -y de la conducción del Banco Central- por el stock de Leliqs radica en cómo se hará cuando llegue el momento para desarmar esa "bola de nieve" de letras emitidas por el BCRA sin que vayan directo al tipo de cambio (lo que ocurrió cuando durante el gobierno de Macri el dólar pasó de $18 a $70) o genere un nivel de inflación incontrolable. 

La devaluación gradual, un factor clave

La visión en el mercado es que, a pesar del volumen que está adquiriendo la bola de Leliq, hay cierto margen de manejo que está dado por la propia recesión que provocó la pandemia. Y que eso le permite al Banco Central un margen de maniobra sin adoptar medidas drásticas en tasas de interés ni en el tipo de cambio.

"Eso dependerá de muchas variables, algunas de las cuales maneja el Banco Central y otras que dependen de otras áreas del Gobierno, como el tema de las paritarias y los precios de los productos", señala Leonardo Chialva, socio de Delphos Investment. 

Se refiere a que son varios los ingredientes que pueden sumar en la suba de la inflación, algo que la mayoría de los analistas prevé que ocurra cuando se levante la cuarentena y el consumo comience a recuperarse. 

"Hoy, como la crisis nos hundió en una profunda recesión, tenemos una caída de la inflación a un nivel del 1,5% durante varios meses, con una tasa de interés del 38% de las Leliqs y Plazo Fijo del 30%, ha llevado temporalmente a que la tasa de interés  -cuando uno la mira mes a mes- sea real positiva. Y eso le permitió al BCRA absorber pesos y controlar en el corto plazo este nivel de emisión mayor", señaló Chialva. 

Pero advierte que habrá que ver qué pasa cuando salgamos de la cuarentena. "Todo dependerá de cuándo empiece a aparecer la inflación", aseguró. Y recordó que "en el 2008 la inflación comenzó a revivir cuando comenzaron las paritarias, que subieron más que la inflación. Por eso habrá que ver qué hace el Gobierno con las paritarias, con los empleados públicos, con el ajuste a los jubilados". 

Según el analista de Delphos Investment, si el Gobierno mantiene "cierta ortodoxia en ese frente podrá pilotear, en un contexto muy deprimido, que la vuelta a la normalidad a la inflación sea más gradual, con lo cual no tenga que ajustar tan drásticamente las tasas de interés y de esa manera lo puede ir manejando". 

En lo que respecta específicamente al Banco Central, Chialva consideró que "mientras vaya devaluando marginalmente el tipo de cambio -como lo está haciendo-, es decir que no se aferre a un tipo de cambio fijo, y vaya de alguna manera acompañando y teniendo esa capacidad política, será menos complejo. Tendrá que ser muy pragmático, no aferrarse a dogmas". 

Algunos analistas sostienen que, de la mano de un posible aumento de la inflación, también vendrá una mayor demanda de dinero como resultado del aumento del consumo. Y eso le ahorraría al Banco Central un poco de esfuerzo a la hora de esterilizar la plaza de pesos.

La City, atenta al manejo del Central con las tasas y el tipo de cambio.

Sin embargo, no todos son tan optimistas respecto a la recuperación del consumo y de la demanda de dinero. "Es como pensar, qué bueno, en medio de la pandemia sólo había cuatro empresas abiertas y después habrá ocho. Pero cuando miramos hacia atrás y vemos cuántas había antes de la pandemia y de la cuarentena vemos que había 10 empresas abiertas. Así que no habrá porqué ponerse feliz si pasamos de 10 a ocho", señaló Ramiro Castiñeira.

Y aseguró: "Tras la pandemia y la cuarentena la economía quedará con un déficit fiscal de siete puntos del PBI. Si no se lo corrige rápidamente, Argentina se encamina a una inflación de tres dígitos". 

Un poco menos pesimista, pero también claramente con un importante nivel de preocupación, Chialva sostuvo que "está claro que todas las proyecciones que decían que el gobierno de Alberto Fernández iba a bajar la inflación, no van a ser posibles.

Esta situación, incluso bien administrada, va a dejar a Argentina con niveles de inflación muy altos durante bastante tiempo. Si está muy mal administrado eso va a ser una mala noticia en muy corto tiempo. Si está bien administrado, se podrán diferir -pagar en cuotas- los costos de esta coronacrisis".