El boom de deuda corporativa en pesos que ajusta al tipo de cambio oficial tiene como contracara la buena cantidad de inversores interesados en ellas. Por eso, cada vez que sale una obligación negociable (ON) dólar linked las ofertas, al menos, duplican el monto ofrecido por la empresa. 

Ante la gran demanda, estos títulos se emiten a tasas cercanas a 0% y están pagando retornos negativos en el mercado secundario. Sin embargo, los analistas aseguran que la apuesta inversora no está en la tasa sino en la devaluación esperada. 

"Hay mucha demanda, ya que más o menos se está devaluando el tipo de cambio oficial a una tasa mensual similar a un plazo fijo. Pero, a diferencia de este, las ON dólar linked dan una cobertura contra el avance del tipo de cambio, entonces, a muchos institucionales y fondos les resultan muy atractivos. Es lógico que sean demandadas y posiblemente tengamos tasa negativa por un tiempo", anticipó Santiago López Alfaro, socio de Delphos Investment. 

Expectativas de devaluación

Los títulos atados a la cotización del dólar oficial surgen en momentos donde la sensación del mercado es que el tipo de cambio puede llegar a saltar en los próximos meses. Además del ajuste por devaluación del capital, estos bonos ofrecen una tasa o spread adicional que se licita al momento de la colocación primaria.

Sin embargo, por la alta demanda, las emisiones ya salen con una tasa baja desde el inicio. Fue el caso de YPF, por ejemplo, que pagó 0%. 

"Las ON dólar linked, en general, se están emitiendo a tasa cero y después terminan tradeando con tasa negativa. Esto ya pasó en el anterior gobierno kirchnerista. Ocurre cuando el tipo de cambio está pisado y uno tiene una expectativa de devaluación", afirmó Nicolás Chiesa, director de Portfolio Personal. 

Y agregó: "Al que compra el producto no le importa tanto la tasa que tenga sino la devaluación del tipo de cambio oficial que se realice. Ese va a ser su interés. Esta ventana va durará hasta que el dólar se acomode". 

La apuesta de los inversores es por un ajuste al alza en el dólar oficial

Fernando Lisanti, portfolio manager de Mariva Fondos, coincidió: "Hoy, los agentes creen que el tipo de cambio tiene recorrido para seguir subiendo. Por eso pagan a tasas cercanas a 0% por instrumentos que sigan al dólar. Si se acelera la depreciación del tipo de cambio y los agentes empiezan a creer que no tiene mucho más recorrido hacia arriba, las tasas deberían empezar a ir a terreno positivo". 

De todos modos, recordó que entre 2013 y 2015, el mercado esperaba una aceleración del tipo de cambio que tardó mucho en llegar, ya que tuvo que cambiar el Gobierno para que sucediera. Por eso, destacó que el timing del evento devaluatorio, si efectivamente ocurre, es "la pregunta del millón". 

Con respecto al rendimiento negativo que se ve hoy, Lisanti ejemplificó: "Una ON dólar linked que, por ejemplo, rinda -1%, significa que va a pagar lo que avance el tipo de cambio oficial menos 1. Si se devalúa 50%, pagará 49% en pesos. Si se devalúa 30%, pagará 29% en pesos. Nominalmente, es muy difícil que rinda negativo porque uno esperaría que el tipo de cambio se mueva". 

Sobre el mismo punto, el experto de Mariva afirmó que "el principal driver, hoy por hoy, es lo que haga el tipo de cambio". "La jugada más importante no es el spread negativo sino qué tanto se puede llegar a mover el tipo de cambio. En un contexto donde el dólar oficial se mueva al 30%, como las tasas de plazos fijos, y estas ON rindan -2%, la tasa quedará en 28%. Ahora bien, si realmente hay una aceleración en la depreciación, ese spread pasa a ser mucho menos significativo", señaló. 

Los bonos dólar linked y los que ajustan por inflación son las dos vía básicas de cobertura en momentos de incertidumbre

Por su parte, López Alfaro explicó que quienes compraron a tasa positiva esos bonos que hoy rinden negativo, tuvieron una ganancia en pesos ya que el rendimiento por debajo de cero implica una suba en el precio del título. 

"Los que compran ahora con tasa negativa, es probable que mantengan el título hasta el final, aunque también puede ser que la tasa siga hundiéndose. Esto puede pasar también en algún momento con los bonos CER, que terminen rindiendo inflación menos un spread. Ya sucedió en el pasado", estimó el analista de Delphos. 

"Cuando las tasas en pesos no están altas y hasta pueden llegar a ser negativas con respecto a la inflación, generalmente los instrumentos que más se buscan son los de cobertura: uno es el CER y el otro, el dólar linked. Ambos pueden terminar en terreno negativo porque, después de la recesión que vamos a tener, no creo que suban las tasas en pesos", apuntó López Alfaro. 

Sutiles diferencias

A la hora de elegir los instrumentos corporativos dólar linked, los inversores deben hacer un análisis pormenorizado de la situación de cada empresa. En general, ese trabajo recae sobre los portfolio managers de los fondos comunes de inversión (FCI), ya que son los principales compradores de este tipo de bonos. 

"Hay empresas que están más demandadas que otra y eso depende de la calidad crediticia de cada una. Incluso, no todas rinden negativo sino que algunas rinden levemente por encima de 0%", puntualizó Lisanti. 

Y sumó: "No es lo mismo una empresa que está poco apalancada y tiene buena rentabilidad o perspectivas en medio de esta recesión, que una compañía que está más endeudada, tiene obligaciones fuertes de corto plazo y menos perspectivas. Dado que son activos dólar linked, es muy positivo que sean empresas que tienen un flujo de ingresos en dólares porque calzan su pasivo contra sus ingresos".

YPF se financió con deuda dólar linked a tasa 0%

Para los minoristas, la mejor forma de invertir en ON que ajustan según el tipo de cambio oficial es precisamente, a través de FCI. Los números de la industria muestran ese interés. Según Lisanti, ya hay unos $50.000 millones en fondos dólar linked, que combinan títulos corporativos con un "sintético" entre futuros de dólar en Rofex y bonos en pesos.

De todos modos, el especialista asegura que tratan de hacer una buena elección de los bonos que compra. Consultado sobre sus créditos preferidos, mencionó a YPF, Pan American Energy y Supervielle. 

Resaltó a las dos primeras por su tamaño y su rol clave dentro del aparato productivo, unido a la buena rentabilidad y el flujo de ingresos en dólares. Respecto de Supervielle, Lisanti analizó: "El negocio de los bancos, dentro de la pandemia, es de lo más sólido que se puede encontrar hoy por hoy. Tiene buena rentabilidad y, además, el sistema financiero tiene otras instancias de salvaguarda".

Impulso a los bancos

Tal como le había prometido a la Unión Industrial, el Banco Central anunció esta noche una decisión tendiente a incentivar a los bancos a comprar bonos corporativos en pesos, entre los que incluyó los títulos dólar linked. En cambio, queda excluida la deuda emitida por entidades financieras.

En concreto, los bancos podrán usar deuda corporativa como colateral a la hora de pedirle préstamos de corto plazo (cuyo nombre técnico es pases activos) al Banco Central. "La medida propende a incentivar el mercado de capitales local, dotando de mayor liquidez a las ON en pesos emitidas por las empresas", dijo el organismo que conduce Miguel Pesce en un comunicado.

El titular del Banco Central, Miguel Pesce, le había prometido a la Unión Industrial Argentina que iba a generar un mecanismo para que los bancos compraran deuda corporativa

La autoridad monetaria publicará en su página web los listados con los activos elegibles para concertar operaciones de pases, que se elaborará siguiendo una serie de pautas. Entre ellas, se destaca que las emisiones tendrán que ser de al menos $500 millones y la calificación de los bonos tendrá que ser, como mínimo, AA+. 

Más allá de la señal que da el Central a las entidades, lo cierto es que el último pase activo se hizo el 17 de mayo de 2018. Es que los bancos tienen una gran cantidad de pesos que se combina con una demanda de crédito muy deprimida, por lo que no piden liquidez al regulador.