Cuánto vale hoy una empresa

Hasta hace veinte años atrás, el valor de una compañí­a se medí­a principalmente por el de sus activos fí­sicos y por su nivel de ventas. Sin embargo, a medida que eran utilizados, estos activos perdí­an valor por el proceso de depreciación; y por otra parte, crecí­a el riesgo de imitación por parte de la competencia, lo que hizo que los activos fí­sicos perdieran fuerza como base de una ventaja competitiva.

En 1991, el economista británico Robert Grant publicó un trabajo que mostraba que la empresa tení­a más activos que los que se reflejaban en sus estados contables y financieros, lo que dio nacimiento a la clasificación de los activos en tangibles e intangibles. A partir de allí­, el aporte de los intangibles dentro del valor de la compañí­a fue creciendo, a tal punto que hoy representan 70% de ese valor, cuando hace treinta años atrás la relación era inversa.

Según Ignacio Aquino, associate partner de PriceWaterhouseCoopers Argentina,"históricamente habí­a un método de valuación que era la del patrimonio neto, pero después se tomó conciencia que solamente capturaba el valor tangible".

Hoy se considera que todo activo vale en la medida que genere fondos, agregó Aquino. Incluso Carlos Olivieri, director económico financiero de Repsol YPF para la Argentina, Brasil y Bolivia, y autor del libro "Cuánto vale una empresa", indicó que "la gente que hizo fortunas con la Bolsa es aquella que pudo valorar bien los intangibles".

ExpectativasPero también hay que tener en cuenta otros aspectos que son clave para medir el valor de una compañí­a. De acuerdo con Olivieri, los factores que más pesan en el valor de la empresa son los siguientes:

• Expectativa que genera la firma
• Cash flow
• Resultado
• Management
• Deudas y posición financiera

En su libro, Olivieri da un ejemplo paradigmático sobre este cambio de perspectiva. Se trata de comparar los valores fundamentales de dos de las principales compañí­as de los Estados Unidos: la automotriz Ford y el sitio web Ebay, especializado en la compra y venta de bienes y servicios entre particulares.

De la comparación surge cómo se valúan hoy las empresas en función de las expectativas que se forman los inversores a la hora de elegir qué acciones comprar. Ford, una de las automotrices lí­deres en el mercado de los Estados Unidos, tuvo en 2004 un volumen de ventas 75 veces superior a Ebay, así­ como un patrimonio neto casi tres veces más grande, atributos que eran privilegiados por los analistas e inversores hace veinte años atrás.

Sin embargo, para los inversores la compañí­a de Internet era mucho más atractiva que la automotriz, debido a las expectativas futuras. Por eso, Olivieri indicó que el mercado valora mucho más este punto que el volumen de ventas, es decir que se apunta más al futuro que al presente.

Pero tampoco se considera positivo que una empresa esté altamente endeudada, tal el caso de Ford, muy afectada por el elevado precio del petróleo.

LeccionesUn aspecto crucial es que las expectativas tienen que ser fundamentadas, una de las principales lecciones que dejó el apogeo y crisis de las empresas punto com en el 2000. Porque si no se cumple con aquellas, el mercado castiga de manera significativa al valor de la compañí­a.

Aquino consideró que en la época de las puntocom las expectativas fueron demasiado elevadas, porque se pensaba que toda la economí­a iba a tener un cambio rotundo en su esquema y que iba a migrar a Internet.

Así­ como hubo negocios que generaron grandes flujos de caja, otros se destruyeron porque no pudieron sostener esas expectativas. "Cisco fue una compañí­a que valí­a más de u$s500 mil millones y hoy debe estar valiendo unos u$s120 mil millones, porque no respondió a la expectativa creada de poder manejar toda la Internet del mundo. Con Ebay pasó lo mismo: el año pasado tení­a un recorrido fenomenal, y este año cambió, porque tampoco pudo responder.

Hoy están centradas las expectativas en Google. Todo el mundo cree que puede llegar a ser la otra Microsoft del mercado", explicó Olivieri. Uno de los grandes problemas para las compañí­as que pasan a ser tan apreciadas por el mercado hasta convertirse en estrellas es el desafí­o de responder a esa enorme expectativa.

"Y lo peor que puede pasar cuando la expectativa está muy concentrada es que el management tienda a hacer lo que hizo el de Enron o World-Com, que ante esa situación trataron justificar las expectativas manipulando los estados de resultados", advirtió el ejecutivo de la petrolera Repsol YPF.

FondosEl otro aspecto que mide el valor de la compañí­a es su cash flow operativo, es decir cuántos fondos le ingresan y egresan. "En función de esto, uno puede pagar deudas y dividendos, hacer inversiones y si ese tema está acotado, automáticamente ya no se tiene la libertad para invertir en todas las ideas que está generando la propia compañí­a", indicó Olivieri.

Guido Della Bona, gerente del área Finanzas Corporativas de Deloitte, sostuvo que el inversor pretende recibir el retorno que pueda compensar el riesgo que está asumiendo a la hora de hacer una inversión. Cuanto más elevado el cash flow, más alto será el retorno, y por lo tanto tiene mayor posibilidad de compensar adecuadamente el costo de oportunidad que está asumiendo.

Este aspecto es clave en el valor de las compañí­as argentinas, ya que éstas dependen en gran medida del cash flow que tengan para afrontar su nivel de endeudamiento.

Como cada tanto se cierra el mercado financiero argentino (la última vez fue luego de la crisis de 2002), las compañí­as que tienen mucha deuda son castigadas en su valor, a tal punto que muchas vieron se desvalorizaron más de 50%, según el ejecutivo de Repsol.

La importancia del cash flow lo da el hecho de que los mercados son cada vez más dinámicos, por lo que hoy se exige a las compañí­as capaces de reaccionar rápidamente a los cambios.

Una empresa puede cambiar la dirección de sus inversiones si posee mucho cash flow, lo que no es el caso si tiene muchos resultados, puesto que el resultado está atado a las amortizaciones.

MétodosSegún un estudio realizado por la consultora Ernst & Young sobre valuación de empresas en la Argentina post-canje, los métodos de valuación preferidos por las 50 principales compañí­as argentinas son el de flujos de fondos descontados (97%), seguido por el de múltiplos (30%).

El método de flujos de fondos descontados (conocido también como DCF o discounted cash flow) consiste en calcular los ingresos futuros de la empresa netos de costos y gastos, descontados a una tasa que tiene en cuenta el riesgo paí­s y el de la compañí­a.

Desde PWC, Aquino explicó que, a pesar de ser el método más usado en el mundo, la gran desventaja del DCF es que fija el valor en función de hechos futuros que son inciertos.

En tanto, Carlos Olivieri indicó que "el problema cuando uno toma el valor descontado es que tres meses después se da cuenta que no acertó ni en el precio, ni en la cantidad estimada, ni en otro de los factores".

MúltiplosQuienes utilizan el método de los múltiplos tratan de estimar el valor de una compañí­a mediante la comparación con el de otras de similares caracterí­sticas. De acuerdo con el estudio de Ernst & Young, el múltiplo más utilizado en nuestro paí­s es el basado en el EBITDA (ganancias antes de deducir intereses, impuesto a las ganancias, depreciación y amortización).

"Normalmente se usan ambas técnicas de manera conjunta (DCF y múltiplos), pero para poder realizar una comparación hay que tener buena información, y en la Argentina lamentablemente muchas veces carecemos de información tan buena como sí­ poseen en los Estados Unidos", remarcó Aquino.

ManagementAl tiempo que rescataron como conceptos centrales los de expectativas y cash flow, los especialistas consultados por Infobae profesional también sostuvieron que el management es un aspecto clave en el valor de una compañí­a.

Para ello destacaron que se trata de una condición necesaria (no suficiente) para que la empresa maximice su capitalización de mercado. De acuerdo con Aquino, una de las principales lecciones que se aprendió durante la crisis de las punto com fue que "el management es algo que está directamente relacionado con el valor de las compañí­as por su defensa y su permanencia en el tiempo".

La calidad del management es uno de los atributos que más valoran los analistas de Wall Street cuando valúan una compañí­a. Por ejemplo, se presta atención al grado de identificación de los intereses de la gerencia con los de la empresa y capacidad para crear valor. Los escándalos contables de Enron y WorldCom son una muestra cabal de la importancia de este punto.

De hecho, Warren Buffett, uno de los inversores más respetados de los mercados financieros -que con una inversión inicial de u$s100 mil, en 1966, logró amasar una fortuna de u$s43.000 millones-, solamente se interesa en aquellas compañí­as donde puede conocer la calidad de su dirección.

Sin embargo, Buffett no compra compañí­as donde el management juega un papel tan importante que lo hace imprescindible en la vida de aquellas. Al respecto, Olivieri apuntó un dato sugestivo: "Cuando Bill Gates se retiró de Microsoft, la compañí­a perdió valor. Lo mismo pasó con Jack Welch en General Electric (GE) o en Coca-Cola".

Por eso, según Olivieri, "hay que buscar un buen management, pero se corre el riesgo de que la compañí­a pierda valor cuando se vaya". Asimismo, agregó: "Aprendí­ todo aquello por errores. Yo también admiraba muchí­simo a Welch y tení­a acciones de General Electric, pero tendrí­a que haberlas vendido cuando se fue. Lo aprendí­ con Microsoft cuando se fue Bill Gates y no me equivoqué, recién ahora lo estoy corroborando".

Como corolario, el directivo económico finaciero de Repsol YPF dejó en claro que las experiencias de Gates o Welch son paradigmáticas y exhiben un importante enseñanza sobre el destacado valor del management en una empresa: "Cuando hay una fuerte dependencia hacia una persona o respecto de un grupo, si esa persona se va, el valor de la compañí­a se desploma".

Enfocarse en el core business

• En los últimos años, las empresas que supieron vender activos que no tuvieran relación directa con su negocio principal (o core business) fueron mejor valuadas por los analistas e inversores. Esto se explica por el hecho de que el mercado valora más la especialización que la diversificación de negocios.
• "Esto es lo que se conoce como "zapatero a tus zapatos", graficó Olivieri."La excepción a la diversificación es General Electric (GE), no se conoce otra. Es un modelo de compañí­a de organización, que admite una excepción a esa regla. Pero GE también dejó de ser la super estrella para el mercado".
• ¿Concentrarse en un nicho no implica un riesgo de que exista un competidor más eficiente? Para Olivieri esto puede suceder, pero muchas veces los sectores van "en manada". El 90% de las compañí­as petroleras creció en el último año más de un 15% en valor, mientras que el mercado creció un 4%."Si uno tiene claro cuál es el nicho, tiene que apuntar a ese nicho y a lo más eficiente que haya en ese nicho", indica el ejecutivo.

"El que hizo fortunas fue porque valoró bien los intangibles"Carlos Olivieri es considerado uno de los ejecutivos argentinos con mayor experiencia en materia de valuación de empresas. De dilatada trayectoria empresarial y académica -además de sus tareas en Repsol es profesor de las universidades del CEMA, Di Tella y Austral-, escribió el libro "Cuánto vale una empresa". En diálogo con Infobae profesional, el ejecutivo contó su experiencia en materia de valuación de activos.

Estos últimos años parecerí­a que los activos tangibles pierden valor con respecto a los intangibles. ¿Por qué esta tendencia? Cuando hablamos de activos intangibles, lo hacemos en el sentido más amplio que pueda tener, es decir que nos referimos a la marca, al prestigio que pueda tener en el mercado, a las fórmulas y patentes y a las reservas.

Cuando hablamos de activos intangibles tenemos en cuenta que hay unos veinte elementos distintos que lo componen. Nosotros analizamos este tema en YPF, en base a estudios del í­ndice S&P 500 (que corresponde a las 500 principales compañí­as de los Estados Unidos), que comparó cuánto valí­an las empresas en 1975 y cuánto cuestan ahora. Y lo que uno observaba es que el valor de mercado de una acción estaba representado en un 70% por los activos tangibles. Hoy es al revés: los intangibles ocupan en promedio el 70% del valor de una compañí­a.

Cuando se analiza una compañí­a, el balance ya perdió la preponderancia que tení­a tiempo atrás. Hace aproximadamente treinta años, se decí­a que si no se estudiaban bien los estados contables no se podí­a tener idea del valor de una firma.

¿Le parece que este 70% de intangibles puede crecer? Ya es muy fuerte. Hoy las compañí­as valen 3,5 veces el valor de libros (ver infografí­a). Esa es la relación 70-30 que comentábamos recién. El valor de libros es 1 y el valor de la compañí­a es 3,5, dependiendo en gran parte de qué compañí­a se trate.

Microsoft, la compañí­a que hoy tiene tal vez el mayor valor de intangibles, es una de las que cuenta con el mayor peso. También está Glaxo, que como laboratorio cuenta con un intangible muy importante como son las fórmulas y las patentes. Si los tangibles representaban 100, los intangibles 250.

¿Esta relación también se da en la Argentina? Sí­, también. En la Argentina no se da en la medida que se da afuera, pero la relación es 100 a 110, tomando las compañí­as de mayor valor del mercado. En el mundo, la relación es mucho mayor porque es lógico: el intangible argentino cambia permanentemente en función de las reglas que imperan en el mercado local. Puede variar porque las regulaciones se van modificando, lo que hace que la Argentina se mueva más. Cualquiera de los mercados emergentes es más volátil que los mercados desarrollados.

Dentro de empresa como YPF, ¿cómo se valúan los intangibles? Acá el intangible de una compañí­a como YPF está basado fundamentalmente en las reservas petroleras que tiene. Y cada industria tiene una forma de valuar un intangible. Cuando analizamos una compañí­a petrolera, el intangible está debajo de la tierra y se puede medir estimando el flujo futuro de petróleo y de gas que se va a sacar medido a valor del petróleo en ese momento.

Ahora, si vamos a una compañí­a como Quilmes, que es la otra que me tocó vivir, uno puede determinar cuánto más vale la empresa Quilmes Industrial por tener la marca Quilmes en la Argentina y otras marcas lí­deres en distintos paí­ses. Porque el propio consumidor está dispuesto a pagar más por la marca Quilmes, y el cash flow se puede llegar a determinar. Lo mismo pasa con Microsoft, que tiene un valor extra, que es ese plus que están dispuestos a pagar los usuarios por sus productos.

¿Esto pasó también en otras operaciones? En el caso de muchas operaciones que se cerraron últimamente en la Argentina se llegó a pagar un plus del 200% por encima del valor de mercado que tení­a la compañí­a. Este fue el caso de Quilmes y de otras compañí­as por las que se llegaron a pagar fortunas, porque hoy cuando hablamos de consumo masivo, la marca juega el rol más importante, y cada sector tiene un intangible determinado. Por eso uno tiene que comprar las acciones de las compañí­as que puede llegar a entender y conocer. Por algo la gente que hizo fortunas con la Bolsa es aquella gente que pudo valorar bien los intangibles.

En el caso del sector petrolero, hace unos años atrás Shell tuvo que revalorizar las reservas porque estaban sobreestimadas. Me imagino que el golpe debe ser fuerte... Sí­, absolutamente. Como el intangible es el 70% del valor de la compañí­a en el plano internacional, si el dato que se dio no estaba bien, le pegan al valor de mercado, y ese castigo le dura fácilmente un año. Pero después, cuando otra vez toma el tren, el resto de las compañí­as que la acompañaban ya van mucho más adelante.

¿En qué medida un analista se fija en los intangibles?El analista no está mirando tanto lo que aparece en el balance. El valor de la compañí­a está más integrado por los activos "off balance", que son todos estos intangibles, que los activos "on balance", que son los que están realmente mostrados en el balance. Entonces, el analista va derecho a tratar de analizar esos activos.

En la próxima reunión de Repsol que tenemos con analistas internacionales, seguro que las preguntas no van a apuntar a los datos del balance. De las 10-15 preguntas que van a hacer, creo que 12 van a apuntar a lo que no está propiamente dicho en el balance. Y que de alguna manera uno trata de indicarlo. Y cada vez más las normas apuntan a mostrar este tipo de valor. ¿Cómo son estas normas en nuestro paí­s? Aquí­, el problema es que estamos un poco atrasados en cuanto a estos requerimientos. Que está bien ponerlos, pero tratemos de estar al nivel de los que mejor lo están haciendo.

Entonces, basados en estos elementos, lo bueno serí­a que el organismo de contralor enfatice el foco en estos temas que hacen a la valuación real de la compañí­a. A principios de agosto, salió una resolución de la IGJ hablando de nuevos requerimientos de las compañí­as en la información que tienen que presentar. Es un adelanto en ir en ese sentido.

Pero el problema es que atrasa, tendrí­amos que estar un poco más avanzados. Uno se alegra porque se avanza en esa dirección, pero faltan los otros elementos que hoy hacen al valor del intangible dentro de una compañí­a.

Martí­n Burbridgemburbridge@infobae.com 

Esta nota fue extraí­da de la revista Infobaeprofesional, distribuida gratuitamente junto al diario INFOBAE.