La foto y la película para los bonos argentinos siguen siendo muy complejos. Mientras que la semana pasada las acciones locales en Nueva York (los ADRs) recuperaron entre 10% y 15%, la deuda emitida por Martín Guzmán se mantuvo "intocable" para los inversores. Nada suma atractivo y deambulan en el peor de los mundos. Para peor, y mientras que el país no tiene vencimientos de deuda con acreedores privados en los próximos años, la probabilidad de caer en default es casi del 100% en el transcurso de esta década. 

Según cuentas que realizó Grupo SBS, la probabilidad implícita en los seguros conocidos como Credit Default Swaps (CDS) están por las nubes. Tomando el contrato a 10 años, o sea la cobertura que protege a los inversores desde ahora y hasta ese plazo, existe una probabilidad del 94% a que el país deje de pagar su deuda.

En la lista, pero más abajo, le siguen a la Argentina países como Sri Lanka (probabilidad del 92% a que no pague), Ecuador (90%), El Salvador (76% de default), Irak (73%), Angola (70%), Costa Rica (61%), Camerún y Etiopía (60%), Gabón (55%) y Ghana (52%), entre otros casos. "La probabilidad de default implícita en los spreads de los CDS a 10 años de la Argentina es la más alta entre las economías emergentes de muy alto riesgo", dice SBS.

Para los inversores el país podría dejar de pagar la deuda en los próximos 10 años.

Superando a los peores del "barrio" emergente

Un paper de un operador local muy reconocido en la City titulaba la situación de los bonos argentinos de la siguiente manera. "Alejándonos de Angola (nos supera al menos, Belice)". En ese documento contaba que el país africano ha sido punto de comparación reciente de los títulos argentinos junto con Ecuador.

"El primero porque cuenta con una curva de bonos más o menos desarrollada, además de traernos nostálgicos recuerdos de integraciones que nunca llegaron a ser. El país sudamericano presenta varias similitudes al nuestro, no sólo en algunos aspectos macro, de historias con el FMI y mas recientemente por haber reestructurado su deuda casi en paralelo a la nuestra y bajo condiciones muy similares", recuerda.

Pero volviendo a los países con calificación de riesgo CCC+, donde está la Argentina, ahí además de Angola, militan Congo, Mozambique y Belice. "A excepción del país sudamericano (con un largo historial de defaults), los restantes créditos poseen menores spreads que Argentina", advierte.

Volviendo al caso de Angola, su curva cotiza con un promedio de rendimientos de 8,4%, unos 740 puntos básicos por debajo de la curva de Globales de Argentina. "Sin entrar en un análisis exhaustivo sobre el character del país africano, evidentemente su credibilidad es mayor que la nuestra, o su incertidumbre menor. De no creer, o tal vez sí", dispara en el paper que semanalmente le envía a traders e inversores.

Distintos escenarios plantean que podría haber subas en los bonos debido a sus bajísimos precios

Optimistas dentro del derrumbe

Un informe de Cohen plantea distintos escenarios para los bonos y su "rentabilidad" esperada. Sin meterse dentro de la larga combinación de drivers que podrían afectar tanto positiva o negativamente al país (negociación con el FMI, acuerdo con el Club de París, elecciones, paritarias, precios de los commodities, etc.), plantean una hoja de ruta sobre cuánto margen tendrían de ganancia o pérdida los bonos en base a si el desenlace general termina siendo más o menos positivo.

Los escenarios planteados serán calculados contra las expectativas de mercado tomando las probabilidades implícitas de un default argentino a 10 años. "Por lo cual, aún si el escenario termina siendo un poco menos negativo de lo esperado, ya sería considerado un escenario optimista. De la misma manera, un escenario pesimista debería ser algo peor a lo que ya espera el mercado", explica.

-Escenario optimista moderado: Para el escenario optimista, plantea que los bonos argentinos vuelven a rendir un 14% promedio (actualmente rinden entre 15 y 18%). Al rendir menos -ser menos riesgosos-  tendrían subas en sus precios. Para obtener los precios correspondientes a tales rendimientos, se remontan al 30 de septiembre; comparando los precios actuales con los de esa fecha obtienen la ganancia estimada.

Incluso en este escenario "optimista" argentina seguiría siendo casi el doble de riesgosa que las empresas de peor categoría. Este escenario no sería difícil de alcanzar si algún catalizador positivo -tanto interno como externo- ayuda a disminuir la aversión por los bonos argentinos. En este escenario, el AL35 sería el de mejor performance con un alza del 20,5%, mientras que el GD30 ganaría sólo 10,7%.

Algunos operadores creen que un acuerdo con el FMI podría ayudar a que mejore un poco las perspectivas

-Escenario optimista: Bajo este segundo escenario, analizan qué sucede si la curva de bonos pasa a rendir un 12% promedio. Toman las cotizaciones del 14 de septiembre, fecha en que los bonos se situaban por esos valores. "Cabe destacar que el 14 de septiembre del año pasado Argentina ya contaba con casi todos los desequilibrios estructurales que hoy cuenta; es decir, para que esto suceda no es necesario una agenda de reformas estructurales ni un cambio de 180 grados. Consideramos que este escenario no es para nada imposible, sin embargo, es cierto que sería necesaria una sucesión de buenas noticias que reconstruyan un poco más la confianza de los inversores hacia el país", dice Cohen. En este escenario, el AL30 sería el de mejor performance con un alza del 34,1% mientras que el GD30 ganaría sólo 23,8%.

-Escenario pesimista moderado: Si alguno de los eventos mencionados culmina en un mal desenlace, se podría pensar en una suba de 3% del riesgo argentino. "Como mencionábamos, el valor defensivo de la legislación hace que algunos bonos tengan más resiliencia a las caídas. Basándonos en la historia, pondremos en el ejercicio este plus de protección que nos ofrecería cada legislación. En este escenario, el GD38 sería el de mejor performance con una caída del 4,9%, mientras que el AL35 sería el de peor performance, cayendo 20%", remarca.

-Escenario pesimista: Se toman de referencia las paridades que mostraron los bonos el día 23 de abril de 2020. "Recordemos que para esa fecha las bolsas mundiales estaban muy golpeadas por la pandemia y Argentina no pagó el vencimiento de sus bonos globales, por lo cual el país enfrentaba también un pico de tensión por un posible hard-default", sostiene. Para eso toman en cuenta en qué valores se situaban las paridades de los bonos según el promedio de cada legislación. Es por esto que, en este ejercicio, cada bono tiene una caída de igual medida dentro de cada legislación: los ley local caen 39,6%, mientras que los ley New York caen 31,5% y los indenture 2005 un 11,4%.