Las necesidades de caja del Tesoro en pesos dependen de la magnitud del déficit fiscal y los vencimientos de deuda pública. Los vencimientos de capital de los títulos en moneda local suman aproximadamente $1,78 billones en el segundo semestre de 2021 (el 41% son instrumentos ajustables por CER), siendo julio y agosto meses muy demandantes ($430 mil millones en julio y $512 mil millones agosto), según Quantum Finanzas, la consultora de Daniel Marx. 

En la licitación de la semana pasada se volvió a ver lo que se viene notando muy marcadamente en las licitaciones de 2021, la preferencia de los inversores por instrumentos ajustables por CER. En este caso, de los $160 mil millones captados, el 75% fue ajustable por inflación con vencimientos en 9-11 meses.

"A diferencia del año pasado, cuando durante buena parte del año el Tesoro tuvo dificultades para financiarse en el mercado de deuda, en lo que va de 2021 el cambio en su estrategia financiera -básicamente convalidando las preferencias de inversores- logró ese objetivo. En consecuencia, prácticamente no ha recibido asistencia en pesos del BCRA", explica la consultora.

La consultora que dirige Daniel Marx cree que julio y agosto serán los meses más duros en vencimientos.

Mecanismo para asegurarse el roll over

El mecanismo de financiamiento del Tesoro en pesos durante la mayor parte de 2020 y la interacción entre las distintas partes que intervinieron. Resumidamente, el Tesoro registró necesidades de financiamiento monetario -déficit fiscal y vencimientos de capital de títulos, netos de lo refinanciado en el mercado de deuda.

Ese financiamiento fue provisto por el BCRA. Los pesos que el BCRA transfiere al Tesoro, generan depósitos, primero públicos y luego privados a medida que se usan los fondos recibidos. A su vez, los depósitos que reciben las entidades financieras y que no se prestan, terminan siendo absorbidos por el BCRA con Leliqs y Pases.

"Al consolidar las operaciones, el resultado es que los depositantes terminaron financiando al Tesoro. Y el BCRA emitió pasivos remunerados para mantener el equilibrio entre oferta y demanda de pesos", advierte Quantum.

Últimamente, esa dinámica de aumento de los pasivos remunerados del BCRA comenzó a encender algunas alertas -representan actualmente 9,6% del PBI, son instrumentos de muy corto plazo y crecen a un ritmo anual del 44-45% por los pagos de intereses. En lo que va de 2021, el mecanismo de financiamiento del Tesoro se modificó, ahora logrando cerrar sus necesidades de caja prácticamente en su totalidad a través de la emisión de títulos de deuda.

El Banco Central no está asistiendo al Tesoro como otros años, pero se incrementan los riesgos.

La billetera de los bancos en acción

"No está claro si esta tendencia se puede mantener en los próximos meses, por los límites de endeudamiento de los inversores, incluidos los bancos", alerta.

La combinación de estos elementos fue lo que probablemente llevó al BCRA a modificar la política de integración de efectivo mínimo de los depósitos a plazo fijo de los bancos (Comunicación A 7290 del 27/5/2021). Desde junio los bancos pueden elegir voluntariamente integrar los requisitos de liquidez con Leliqs o con instrumentos de deuda del Tesoro en pesos -excluyendo los ajustables por tipo de cambio- de plazo no menor a 180 días ni mayor a 450 días, adquiridos en suscripción primaria.

Para reducir el riesgo por descalce de plazos, el BCRA dará liquidez inmediata a los bancos en caso de que la necesitaran. Dado el stock de depósitos actuales, el monto que los bancos podrían asignar a instrumentos del Tesoro ascendería a $450 mil millones (18% de la base monetaria).

Surge como interrogante si los bancos sustituirán instrumentos, principalmente por niveles y límites de exposición a riesgo sector público. "En la medida que se produzca esta sustitución, el BCRA irá reduciendo sus pasivos en Leliqs y expandiendo la base monetaria. En consecuencia, si bien los bancos financiarían en forma directa al Tesoro, es el BCRA quien proveería los fondos para que ello tenga lugar. Pero no está claro en qué medida los bancos incrementarán su exposición al riesgo del Tesoro Nacional por esta decisión del BCRA", concluye Quantum.